◆ 항공산업 ▶ 대한항공(매수유지, 목표가 26,900원) ▶ 아시아나항공(매수로 상향조정 목표가 5 500원) 고유가를 딛고 나른다 ● 항공수요가 구조적으로 변화하기 시작한 첫해인 2004년에 이어 올해도 수요증가 세가 지속되고 있다. Globalization의 가속화로 국내경기의 호 불황 여부가 국적항 공사의 수요에 미치는 영향이 점차 감소하는 가운데 중국효과, 일본의 경기회복 및 주 5일근무제 확대 등으로 국내 경기침체와 무관하게 항공수요가 늘어나고 있다.

● 2004년 우리나라 항공수요는 아래 그래프에서 보듯이 저조한 GDP증가율에도 불구 하고 여객과 화물부문 모두 큰 폭으로 증가했다. 국제선 여객수요는 전년대비 25.5%, 2002년대비 18.6% 증가했다. 2003년 대비 증가율은 SARS로 인한 기저효과를 고려해 야하므로 다소 의미가 떨어지지만, 2002년 대비 증가율 18.6%는 동기간의 낮은 경제 성장률을 고려하면 항공수요의 구조적 변화 의미를 충분히 부여할 수 있는 수준이다.

SARS 영향이 없었던 화물부문의 경우 2004년 수요가 전년대비 16.4% 증가해 역시 경 기와 무관한 패턴을 보여주고 있다.

● 과거 10년간(1995~2004년) 우리나라의 국제선 여객수요와 화물수요는 매년 각각 7.5%, 8.8% 늘어났다. 수송단위(명, 톤)에 비행거리를 곱한 여객키로(PK; Passenger -Kileters)와 톤키로(TK: Ton-Kilometers)는 매년 각각 5.1%, 6.9% 증가했다.

● 2003년 SARS 영향으로 인한 2004년의 높은 증가율로 인해 올해 수요증가율이 전 년대비 둔화되는 것은 불가피하다. 하지만 경기침체에도 불구하고 예년대비 높은 수 요 증가추세는 지속될 전망이다. 올해 1~3월의 우리나라 국제선여객 및 화물수요는 전년동기대비 각각 13.2%, 4.6% 증가해 여전히 고성장 중임을 보여주고 있다.

● 다소 실망스러워 보일 수 있는 1분기의 화물수요 증가율 4.6%(인천국제공항)는 크게 두가지 원인 때문인데 그다지 우려할 부분은 아니다. 올해 들어 화물수요 증가 율이 둔화되고 있는 첫번째 이유는 늘어나는 화물수요를 예측하지 못해 화물기 공급 이 수요를 따라가지 못하고 있기 때문이며, 두번째 이유는 올해 실질적인 구정연휴 가 전년대비 6일이나 늘어난 9일에 달해 조업 일수가 크게 줄어들었기 때문이다. Sp ace 부족은 수요초과로 이어지게 되므로 단기적으로는 운임인상, 장기적으로는 화물 기 추가확보를 통한 이익증가로 이어지게 된다. 구정효과는 일시적 요인이므로 2분 기 화물수요 증가율은 전분기대비 높아질 전망이다.

● 1분기 대한항공의 영업이익은 전년동기대비 20.0% 늘어난 876억원으로 추정된다.

1분기 평균 제트유가가 달러기준과 원화환산기준으로 각각 전년동기대비 50.6%, 31.

3% 상승했음에도 불구하고 항공수요 증가, 운임인상 및 기타 비용부문에서의 환율효 과 등으로 영업이익은 증가한 것으로 추정된다. 아시아나항공의 1분기 영업이익은 전년동기대비 감소한 것으로 추정된다. 2004 회계연도에 대한 성과급 약 100억원을 1분기에 반영했기 때문이다. 우리는 1분기 영업 이익을 전년대비 39.2% 감소한 171 억원으로 추정하고 있다.

● 아시아나항공의 1, 2월 국제여객부문 yield는 달러기준으로 각각 22.9%, 19.8% 상승했으며, 원화환산기준으로도 8.4%, 5.5% 상승했다. 운임 상승이 유가상승 부담 을 상당부분 덜어주고 있는 것이다. 특히 정부가 4월 10일부터 국적항공사 일부 out bound노선에 유류할증료 부과를 허용함에 따라 유가상승에 대한 부담이 한단계 더 완화될 전망이다.

● 유류할증료 부과가 비록 일부 노선에 국한되어 이익에 기여하는 바는 제한적이지 만 향후 유가가 추가로 상승하거나 국내경기가 본격적으로 회복될 경우 일본노선, 중국노선 등으로 적용이 확대될 여지가 있는 점도 긍정적이다.

● 기존 항공사에 심리적 부담요인인 ‘저가항공사 출현’은 아직 우려할 부분이 아 니다. 저가항공사는 제한적인 항공기재와 관련장비로 인해 운항노선과 취항편수가 적다. 따라서 대규모 항공사와는 시장 자체가 다를 수 밖에 없다. 또한 기존 항공사 의 오랜 기간동안 누적된 브랜드 이미지와 마일리지에 대한 loyalty 는 저가항공사 로의 고객 이탈을 어렵게 하는 요인이다. 다만 앞으로 늘어나게 될 항공수요의 일부 분을 잠식당할 수 있다는 부분에 있어서는 향후 지켜보아야 할 문제다.

● 저가항공사를 표방하고 있는 한성항공과 제주에어는 각각 올해 6월과 내년 하반 기 취항을 목표로 하고 있다. 양 사 모두 대한항공과 아시아나항공의 수요를 뺏어오 기 보다는 국내 지방도 시간의 신규수요 창출에 중점을 두고 있어 기존 항공사에 위 협요인은 되지 못할 전망이다. 또한 양대 항공사의 제주관련노선 매출비중이 전체매 출의 2% 이하인 점을 감안하면 국내 저가항공사의 제주취항이 미치는 영향은 미미한 수준이다.

● 항공수요가 2년째 안정적으로 증가하고 있는데도 많은 투자가들이 항공주에 대한 투자를 망설이는 주된 이유는 valuation이 어려워 목표주가에 대한 신뢰도가 낮은데 다 이렇게 높은 유가를 감당해 낼 수 있을까에 대한 의문 때문이다.

● Valuation측면에서는 적정주가 산출시 가장 널리 쓰이는 PE ratio의 경우 이익의 변동폭이 너무 큰데다 시장평균과의 괴리도 크므로 사용이 적절치 못하며, EV/EBITD A 지표도 EBIT의 변동폭이 커 추세의 의미를 부여하기 어려워 적정가치를 구하기 위 한 tool을 찾기 어려운 것이 항공주다.

● 고유가에 대한 우려는 양 사의 2004년 실적에서 보듯이 기우였던 것으로 귀착됐 다. 유가가 계속 고공비행 하고 있지만 항공운임도 수요호조세를 바탕으로 여러경로 를 통해 인상되고 있는데다, 환율하락이 유가상승부담의 상당부분을 상쇄하고 있어 올해 이익도 전년대비 증가세를 이어갈 전망이다. 대한항공과 아시아나항공은 영업 과 관련해 연간 각각 11억 달러, 7.4억달러가 부족해 원/달러 환율이 10원 하락하면 영업이익이 각각 110억원, 74억원 늘어나는 효과가 있다.

● 대한항공에 대해 ‘매수’ 투자의견을 유지하며 6개월 목표주가를 26,900원으로 제시한다. 아시아나항공에 대한 투자의견은 ‘중립’에서 ‘매수’로 상향조정하며 6개월 목표주가는 5,500원이다. 목표주가는 직전 활황기였던 2002년의 대한항공 수 정 EV/EBITDAR 8.88배를 대한항공에 10%, 아시아나항공에 20% 할인 적용해 구했다.

10% 할인 적용한 것은 고유가추세를 고려한 투자매력 저하를 반영한 것이며, 아시아 나항공에 추가 할인율 10%를 부여한 것은 경쟁사에 크게 미치지 못하는 화물부문 ca pacity를 고려한 것이다. 양 사 목표주가의 현주가대비 상승여력은 각각 35.9%, 26.

6%다. 아시아나항공의 경우 구조조정 종료에 따른 호재소멸과 외국인의 차익실현 매 물로 주가가 단기 급락해 강한 하방경직성을 확보하고 있으며 단기 급락에 따른 반 등 가능성이 높아 보인다.

(서울=연합인포맥스)