'해외펀드 투자도 적립식으로.' 과거 뛰어난 수익률을 보고 해외펀드에 가입했던 투자자들이 낭패를 보고 있다 . 전세계적인 주식시장 조정세로 브릭스(BRICsㆍ브라질 러시아 인도 중국) 투자 펀드에 이어 일본 투자펀드의 수익률도 고전을 면치 못하고 있기 때문이다.
펀드평가 전문업체인 모닝스타코리아와 한투증권 등에 따르면 25일 현재 국내 에서 판매된 전체 해외펀드의 연초 이후 평균수익률은 -1.35%다.

올 초부터 유 행했던 일본 대형주펀드는 평균 -0.06%, 특히 최근 1개월 수익률은 -10%다.

작년 초 투자했다면 브릭스 투자펀드는 1년 간 100%, 일본 투자펀드는 50%가량 수익을 올릴 수 있었지만 뒤늦은 가입으로 오히려 손해를 본 것이다.

이에 따라 해외펀드도 적립식 투자의 필요성이 부각되고 있다.

최근 큰 인기를 끌고 있는 국내 적립식펀드와 마찬가지로 평균매입원가 하락 효과로 투자위험 을 줄일 수 있는 데다 매매시점을 선택해야 하는 고민도 사라진다.

적립식상품 (RSPㆍRegular Savings Plan)은 장기적으로 안정적인 수익창출이 가능하기 때문에 선진국에선 이미 보편화돼 있다.

미국 피델리티는 1조달러를 상회하는 운용자산 가운데 45 %가량을 이러한 적립식저축 방식으로 운용하고 있다.

여기에 수수료 할인혜택도 부여된다.

한투증권의 경우 해외펀드 주식형에 대해 1.6%의 판매수수료를 선취하지만 적립식펀드는 1~6회 납입까지 1.4%, 7~18회까 지는 1.2%, 19~36회까지는 1.0%, 37회부터는 0.8%의 차등 할인을 적용하고 있 다.

한투증권은 피델리티와 메릴린치가 운용하는 주요 14개 해외펀드를 적립식으로 판매하고 있으며 씨티은행, HSBC, 제투증권 등 주요 은행ㆍ증권사에서도 적립 식으로 해외펀드에 가입할 수 있다.

김용식 한투증권 해외상품팀장은 "해외펀드에 적립식으로 장기 가입해 목표한 수익이 나왔을 때 돈을 찾는 것이 가장 현명한 투자방법"이라며 "미국의 경우 1930년부터 적립식으로 주식펀드에 투자한 투자자들은 연평균 11%의 수익을 얻 었다"고 전했다.

작성자:레인맨

기업의 가치평가(Valuation) 또는 평가는 무척 논란이 많은 부분이고 몇 가지 이론이 각기 장단점을

갖고 활용되고 있는 분야입니다. 밸류에이션은 예측(forcasting)의 최종단계로 다양한 용도가

있습니다.

M&A를 할 때 인수할 회사를 얼마에 주고 사야 할 것인가의 문제나 어떤 기업의 적정주가를 추산하는 문제들은 밸류에이션과 직접적으로 관련되어 있습니다. 밸류에이션에 관한 이론적 배경과 실제 기법에 관해서는 다른 문서에서 심층적으로 다룰 것입니다만 일단 이 글에서 소개하는 버핏의 내재가치

계산법을 이해하기 위해서는 배당자본환원 모형을 이해하고 계셔야 합니다. 혹시 아직 읽어보지

않으셨다면 먼저 읽고 오시기 바랍니다. 현재가치 계산에 관해서도 약간 알고 계셔야 하므로 화폐의 시간가치와 복리도 참고하세요.

배당자본환원 모형은, 어떤 기업의 가치는 그 기업의 미래 배당을 모두 합쳐서 현재가치로 할인한 것이라는 의미입니다. 버핏이 내재가치를 계산할 때 사용한 DCF(Discounted Cash Flow; 현금흐름 할인) 분석법 역시 배당자본환원 모형과 거의 같은 형태입니다만 배당 대신 'free cash flow'를 사용한다는 차이점이 있습니다.

Free Cash Flow는 '잉여현금흐름'이라고 하는데 자세한 내용은 차후 밸류에이션 문서에서 다룰 것이구요, 여기서는 영업으로 인한 현금흐름과 차입으로 유입된 현금흐름에서 설비투자 등에 지출될 비용을 뺀 것으로 이해를 해두세요.

문자 그대로 영업과 차입을 통해 만든 현금흐름에서 필수적으로 지출해야 하는 자본적지출을 차감한 '잉여'현금흐름입니다.

그러면 버핏이 "An Owner's Manual"이라는 소책자에서 밝힌 기업의 내재가치에 대해서 읽어보고 DCF 분석법에 대해 더 생각해 봅시다. 버핏은 왜 기업의 장부가치가 진정한 기업의 가치를 반영할 수 없는지 대학교육을 예로 들어서 알기 쉽게 설명해 주고 있습니다. 버핏의 글을 번역한 것입니다.

버핏이 말하는 기업의 내재가치(Intrinsic Value)

내재가치(Instrinsic Value)는 투자 기회와 비즈니스의 상대적인 매력도를 평가하는 유일한 논리적

접근법을 제공해 주는 가장 중요한 개념입니다. 내재가치의 정의는 단순합니다: 어떤 비즈니스가

활동하는 기간에 걸쳐 창출하는 현금을 할인한 값입니다.

하지만 실제로 내재가치를 계산하는 것은 간단하지 않습니다. 위의 정의에서 볼 수 있듯이, 내재가치는 정확한 숫자가 아니라 추산된 값이며, 금리가 변화하거나 미래의 현금흐름이 바뀐다면 그에 맞춰 바뀌어야만 하는 추정치입니다. 두 사람이 똑같은 팩트들을 살펴보면서도 최소한 조금이라도 다른

내재가치를 얘기할 수밖에 없습니다. 심지어 저의 파트너인 챨리와 저 자신 사이에서도 마찬가지

입니다. 그래서 우리는 우리가 계산한 내재가치 값을 여러분에게 공개하지 않습니다.

하지만 버크셔의 사업보고서에서 제공된 내용들이 바로 우리가 내재가치를 계산할 때 사용하는 팩트들입니다.

한편, 우리는 정기적으로 버크셔의 주당 장부가치를 보고하고 있습니다. 주당 장부가치는 비록 제한적 용도만 있을 뿐이지만 손쉽게 계산 됩니다. 장부가치의 한계점들은 우리가 보유하고 있는 유가증권에서 비롯된 것은 아닙니다. 유가증권들은 시장가치로 장부에 기록됩니다. 제한점들은 오히려 우리가

영향을 미치고 있는 (역자주 지분법 적용이 되는) 회사들의 장부가치의 부적절함과 관련되어

있습니다. 그 장부가치는 그 회사들의 내재가치와 아주 큰 차이가 있기 때문입니다.

그 불일치는 정반대의 방향일 수 있습니다. 예를 들어, 1964년 우리는 버크셔의 주당 장부가치가 19.46달러라고 거의 확신을 갖고 밝혔습니다. 하지만, 그 숫자는 회사의 내재가치를 상당히 높게 평가한

숫자였습니다. 왜냐하면 당시 버크셔의 모든 자원들은 별로 이윤을 만들어내지 못하고 있던 텍스타일 비즈니스에 묶여 있었기 때문입니다. 당시의 텍스타일 자산은 고잉-컨선 가치로나 청산가치로나 장부가치에 이르지 못했습니다. 하지만 최근 버크셔가 처한 상황은 정반대입니다: 지금은, 버크셔의 장부가치가 내재가치보다 한참 낮습니다. 왜냐하면 우리가 영향을 미치고 있는 비즈니스들이 장부에 기록된 값보다 훨씬 더 큰 가치를 갖고 있기 때문입니다.

비록 실제 모습이 어떠한지를 설명해주는 데 불충분하지만 우리는 버크셔의 장부가치도 밝히고

있습니다. 왜냐하면 장부가치가 버크셔의 내재가치를 큰 폭으로 저평가하고 있는 숫자임에도 불구

하고 그것이 우리 회사의 내재가치를 추적하는 하나의 대략적인 지표로 사용될 수 있기 때문입니다.

대학 교육을 하나의 투자의 관점에서 생각해 보면 장부가치와 내재가치의 차이점을 보다 잘 이해할 수 있습니다. 대학 교육을 위해 지출한 비용을 '장부가치'로 생각해 보세요. 그 비용을 더욱 정확하게 계산하려면 다른 직업을 갖는 대신 대학을 갔기 때문에 포기했던 수입까지 포함해야 할 것입니다.

여기서는 교육이 갖는 비경제적인 편익은 무시하고 오직 경제적 가치에만 집중합니다.
먼저, 그 대학 졸업자가 평생에 걸쳐 버는 수입에서 대학 교육을 받지 않았을 경우 벌었을 수입을 빼야 합니다. 그렇게 계산해서 나온 숫자는 대학 교육 때문에 부가적으로 얻게 된 수입이 되고, 그 숫자를

이제 적절한 이율을 이용해서 졸업한 시점에서의 현재가치로 할인합니다. 바로 그 숫자가 대학 교육의 경제적 내재가치가 됩니다.

어떤 대학 졸업자는 대학 교육의 장부가치가 내재가치를 넘을 것입니다. 즉, 그 사람들은 대학 교육을 위해 지불했던 비용보다 더 적은 액수만을 번 것입니다. 다른 졸업자의 경우, 교육의 내재가치는 장부가치를 훨씬 초과할 수 있습니다. 자본을 현명하게 할당한 것입니다. 어쨌든 모든 경우에 있어서, 장부가치가 내재가치의 가늠자로써 의미가 없다는 것은 명확합니다.

현금흐름 할인 모델(Discounted Cash Flow Model)

버핏의 글 중 특히 마지막 세 문단(대학교육에 비유를 해서 장부가치와 내재가치를 설명한 부분)을

다시 한 번 잘 생각해 보시면 기업의 내재가치를 아주 쉽게 이해할 수 있습니다. 버핏은 대학교육을

받아서 더 늘어난(줄어든) 수입을 졸업 시점의 현재가치로 계산한 것을 대학교육의 내재가치로 생각할 수 있다고 비유를 하고 있습니다.

예컨데, 어떤 사람이 대학 교육을 위해 5천만원을 지불했습니다. 졸업 후 그가 30년 동안 매년 5천만원을 벌었다고 합시다. 그리고 그 사람이 대학 교육을 받지 않았으면 같은 30년 동안 매년 3천만원을 벌었을 것이라면 대학교육의 내재가치는 이렇게 계산됩니다.

 
대학교육의 장부가치 = 투자액 5000만원 

대학교육의 내재가치 = 
(5000-3000)/(1+r) + (5000-3000)/(1+r)2 + ... + (5000-3000)/(1+r)30

r을 5%로 생각해 보면 약 3억원 정도가 됩니다. 이 사람이 받은 대학 교육의 장부가치는 투자액인

5천만원이지만 내재가치는 3억원으로 내재가치가 장부가치보다 훨씬 더 큽니다. 반대로 어떤 사람의 경우는 내재가치가 장부가치보다 더 작은 경우도 있을 수 있고 마이너스인 경우도 있을 수 있습니다.

기업도 마찬가지입니다. 미래의 경제적 효익 창출을 위해 구입한 여러가지 자산들은 기업의 장부가치를 늘리지만 그 자산이 제대로 활용되어서 많은 현금유입을 창출할 수 있느냐는 기업에 따라 달라질 수밖에 없습니다. 장부가치만으로 기업을 비교 평가하는 것은 대학교육에 들인 비용만으로 대학 졸업자를 평가하는 것과 똑같습니다. 중요한 것은 그 사람이 이후에 어떤 활동을 통해 얼마나 많은 현금

흐름을 창출하는가이지 결코 들인 비용이 얼마나 크냐가 아닙니다. 마찬가지로 단순히 장부가치만으로 기업의 가치를 평가하는 것은 매우 큰 제한점이 있습니다. 그리고 위의 예에서 본대로 장부가치는 반드시 내재가치를 반영하지도 않습니다. 왜 내재가치가 진정한 기업의 가치인지 이해가 되시죠?

그러면 이제 실제 기업의 내재가치를 어떻게 계산하는지 알아 봅시다. 먼저, 기업의 미래 현금흐름을 보다 엄밀하게 정의할 필요가 있습니다. 기업이 미래에 배당할 수 있는 현금은 위에서, 영업으로 창출한 현금흐름과 차입으로 만든 현금흐름에서 필수적으로 지출할 자본적지출을 뺀 값이라고 했습니다.

즉,

배당 = 영업현금흐름 - 자본적지출 + 차입에 의한 순현금흐름 
(Dividents = Operating cash flows - Capital outlays + Net cash flows from 

debt owner) 입니다. 그리고 각각은 다음과 같이 정의됩니다.

         (참고: 순현금흐름)

• 자본적지출 = 기계,설비 투자 지출 - 자산처분이익(asset sales)  

• 차입에 의한 순현금흐름 = 신규차입 - 상환된 부채 - 세후금융비용

따라서, 영업현금흐름을 BVA(Book value of operating net assets), 순이익을 NI(Net income),

차입에 의한 순현금흐름을 BVND(Book value of net debt)이라 하면 기업의 내재가치는,

Equity value =
(NI1 - BVA1 + BVND1)/(1+r) + (NI2 - BVA2 + BVND2)/(1+r)2 + (NI3 - BVA3 + BVND3)/(1+r)3 + ...이 됩니다.

버핏의 경우는 차입에 부정적이었기 때문에 BVND 부분은 고려하지 않고 순이익에서 자본적지출만

차감한 값의 현재가치 합으로만 계산했습니다. 버핏은 [순이익-자본적지출]을 '오너어닝(owner earnings)'이라 명명했습니다. 영업으로 창출한 현금유입에서 현재의 경쟁상의 위치를 유지하기 위해 필연적으로 지출해야만 하는 자본적 지출을 뺀 이익이 결국 소유주에게 의미가 있는 이익이기 때문입니다.

따라서, 버핏이 생각한 기업의 내재가치는 미래 오너어닝의 현재가치 합입니다. 버핏이 기업의 내재가치를 어떻게 계산했는지 이해가 되시죠? (실제 사례를 보시려면 오너어닝(owner earnings)에 의한 질레트의 밸류에이션을 참고하세요.)

내재가치가 탁월한 회사

기업의 밸류에이션에는 물론 몇 가지 다른 기법이 있습니다만, 여기서 각 기법의 이론적 배경에 대해서 자세히 말씀드릴 수는 없구요. 다만, 기업의 진정한 가치는 그 기업의 현금흐름 창출 능력에 있지, 결코 장부가치에 있지 않다는 점, 바로 이것이 버핏의 핵심적 메씨지라는 점을 잘 기억하시면 됩니다.

장부가치가 아무리 높더라도 내재가치는 형편없이 낮을 수 있습니다. 역으로 장부가치는 낮더라도 내재가치는 매우 높을 수 있습니다. 둘 다 높을 수도 있고, 그렇다면 가장 좋을 것입니다.

비유해 보자면 현재 자산은 많은데 뚜렷한 직업이 없는 사람과 보유한 자산은 그렇게 많지 않지만

높은 연봉을 수십년 동안 받을 수 있는 사람을 생각해 보면 됩니다. 그 두 사람의 富를 밸류에이션 할 때, 단순히 현재 보유한 자산으로만 비교하는 것은 전혀 합리적이지 않습니다. 장부가치의 한계가

그것입니다. 특히 두 사람이 앞으로 오랫동안 경제적 활동을 한다면 더욱 그렇습니다. 현재 자산도

많다면 더욱 좋겠지만, 훌륭한 현금유입을 지속적으로 창출할 수 있는 사람은 이후 축적된 현금을

바탕으로 얼마든지 더 높은 현금창출 기회에 뛰어들 수도 있고 (더욱 급여가 높은 직장으로 옮길 수

있도록 교육을 받는다든지) 필요하다면 다른 자산을 구입할 수도 있습니다. 하지만 자산만 많고 현금흐름 창출 능력이 없는 사람은 계속해서 자산을 줄여가며 살아갈 뿐 점점 더 부의 규모가 작아지게 됩니다.

기업도 마찬가지입니다. 기업의 진정한 가치, 즉 내재가치는 버핏 얘기처럼 미래의 현금흐름을 현재가치로 할인해서 계산함으로써 보다 더 적절히 계산할 수 있습니다. 버핏은, 제대로 된 회사라면, 내부유보를 한 이익잉여금이 결국은 시장가치 창조로 이어지기 때문에 (이상적으로는 1:1의 비율로) 배당을 하지 않고 새로운 투자 기회를 공략하는 것에 대해서도 크게 개의치 않았습니다. 물론 그만큼 믿을만한 경영자가 경영하고 있는 비즈니스만 구입했기 때문입니다.

어쨌든, 브랜드의 힘을 통한 프랜챠이즈 효과에 의해서든 비즈니스 모델 자체가 워낙 견고해서이든 또는 독점이 될 수밖에 없는 산업에 속해 있는 것이든, 풍부한 현금유입을 몇 년이 지나도 거의 확정적으로 창출할 수 있는 기업이 높은 가치를 갖는 기업입니다. 기업의 내재가치는 그렇게 판단하고 계산합니다. 그러므로 'durable'한 모델을 갖고 있어서 몇 년, 몇 십년이 지나도 변함없는 현금흐름을 만들어 낼 가능성이 높은 코카콜라 같은 회사가 내재가치가 탁월한 좋은 회사입니다. 그런 회사의 내재가치를 미래 현금흐름의 현재가치로 계산한 뒤, 시가총액이 그에 훨씬 못 미치면 구입하고 계산된 내재가치를 지나치게 초과할 정도로 오르면 파는 것입니다.[2] 그렇게 투자할 기업의 적절한 가치, 적절한 주가를 내재가치를 이용해서 계산하고 난 뒤에 투자를 해야 시장의 출렁거림에 별로 신경을 쓰지 않을 수 있게 되고, 나아가 역이용할 수 있습니다.