민영화에 대한 투자
지금은 성적이 지지부진하지만 박찬호는 성적과 관계없이 5년간 연봉 6500만달러를 받게 되어있습니다. 메이저리그 진출 8년 동안의 히스토리를 바탕으로 작년 12월 텍사스 레인저스와 계약을 하면서 몸값을 크게 받아두었기 때문입니다. 그런데 정든 다저스를 떠나 텍사스에 둥지를 틀면서 연봉을 갑자기 많이 받게 된 계기는 바로 박찬호가 작년에 ‘자유계약선수’가 되었기 때문입니다.

프로선수에게 있어서 자유계약선수라는 것은 자신의 운동경력에 있어 큰 의미를 가집니다. 구단과의 계약에 묶여서 자신의 능력에 걸맞는 대접을 받지 못하던 선수들이 자신의 몸값을 단번에 높일 수 있는 절호의 기회이기 때문입니다. 또한 높은 연봉을 바라지 않더라도, 자신이 원하는 팀으로의 이적을 스스로 결정할 수 있어 우승 가능성이 높은 팀으로 이적한다거나 자신의 스타일에 맞는 팀으로 이적을 할 수 있는 기회가 바로 이때이기도 합니다. 말그대로 능력만 있다면 얼마든지 선수 스스로 ‘자유’를 누릴 수 있는 일생일대의 기회입니다.

그런데 주식시장에서도 자유계약선수가 있으니 그것은 바로 민영화를 앞둔 공기업들입니다. 즉 ‘민영화 테마주’로 불리는 기업들이 자유계약선수와 유사합니다. 기업의 역사에 있어 단 한번 찾아오는 기회라는 점과 민영화 이후 새로운 전기를 만들 수 있는 새로운 몸값을 만들 수 있다는 점에서 그렇습니다.

또한 투자자에게 민영화는 새로운 기회입니다. 민영화가 되는 기업은 그 과정에서는 민영화 연기, 노조의 반발 등으로 인해 불투명성이 확대되어 주가가 약세를 보이지만 민영화 이후에는 장기적으로 기업가치에 긍정적인 요인들이 나타나게 됩니다. 이것은 두가지 의미를 가지는데, 하나는 주가가 약세를 보일 때가 좋은 기업을 싼값에 매수할 수 있는 기회라는 것이고, 민영화 이후 기업가치의 증가는 장기적으로 주주들에게 새로운 부를 돌려준다는 것입니다.

. 민영화 테마주의 매력 네가지

민영화 테마주의 매력은 다음 네가지와 같습니다.

1) 독점으로 인해 축적된 자본

공기업들은 대부분 독점상태에 있었던 기업들입니다. 전기, 통신, 담배 등 그 업종의 특성상 정부가 의도적으로 독점권을 부여했기 때문입니다. 이 과정에서 공기업들은 엄청난 자본을 축적하게 됩니다. 민영화 테마주들의 대부분이 자산가치가 큰 이유가 바로 이것입니다. 이들의 자본금 계정을 보면 대부분이 이익잉여금임을 알 수 있습니다.

2) 민영화 이후에도 지속되는 독점

이들이 공기업일 때 누리던 독점은 대부분 민영화 이후에도 유지되기 마련입니다. 정부가 독점권을 푼다 하더라도 이 기업이 지금껏 쌓아온 진입장벽은 자연스럽게 경쟁자의 진입을 막습니다. 특히 공기업 중에는 거대 장치산업이 많기 때문에 대규모 자본을 투입하지 않는 이상 이들과 비슷한 업종조차 영위할 수 없습니다.

3) 비효율 부문의 개선

다들 아시겠지만 공기업의 특징은 속이 매우 곪아 있다는 것입니다. 과거 관행상 낙하산 인사가 많았고, 조직이 비대하다보니 업무에 적체현상이 많이 일어났기 때문입니다. 그러나 가장 큰 비효율 부문은 무수익자산이 많았다는 것입니다. 좋은 아이템임에도 불구하고 이를 제대로 살리지 못했다거나 과거에 취득해놓은 부동산이 그냥 그대로 놀고 있는 것이 그 예입니다. 민영화가 되고 철저한 기업논리로 접근하면 비효율 부문은 크게 개선되고 이는 새로운 기업가치의 증가로 연결될 수 있습니다.

4) M&A 가치의 부각

민영화의 가장 큰 골자는 주인이 정부에서 민간기업 혹은 일반주주들로 바뀐다는 것입니다. 즉, 새로운 주인을 찾아주는 단계라는 것입니다. 이때 M&A 가치가 크게 부각될 수 있습니다. M&A 가치는 수치로 정확히 표현될 수는 없지만, 타기업이 탐을 낼 수 있는 핵심가치를 말합니다. 예를 들어 박찬호가 투수왕국인 양키즈로 갔으면 연봉을 많이 받을 수 없었을 것입니다. 그래서 타자왕국인 텍사스로 가서 자신의 몸값을 최대로 높일 수 있었습니다. 바로 이렇게 텍사스가 양키즈와는 다른 연봉을 제시한 것은 박찬호의 ‘M&A 가치’ 때문이라 할 수 있습니다. 이런 몸값의 변동은 자유계약선수로의 전환 같은 혼돈기에 나타나게 됩니다.

이런 조건에 가장 들어맞았던 민영화 기업의 대표적인 예는 SK텔레콤입니다. SK텔레콤은 민영화 이전 삐삐서비스로 쌓아둔 자본이 있었기에 유상증자도 없이 신규사업에 대한 투자를 할 수 있었던 것이고, 핸드폰으로 대세가 기울어졌을 때도 전국의 인프라와 그간 쌓아둔 브랜드를 바탕으로 시장의 독점적인 지위를 누릴 수 있었습니다. 또한 SK가 철저한 기업논리로 접근하여 내부의 비효율적인 요소가 없어졌습니다. 한국이동통신의 민영화 당시 정치논리가 개입되기는 했지만, 과연 이것을 민간입찰로 갔다면 독점적인 이동통신 서비스 회사라는 M&A 가치로 인해 가격이 엄청나게 뛰었을 것이라는 것을 어렵지않게 예측할 수 있습니다.

담배인삼공사와 한전에 주목

그렇다면 민영화 테마주에서 가장 눈여겨 볼만한 기업은 무엇일까요? 위의 조건들을 적용해볼 때 담배인삼공사가 가장 유망한 자유계약선수라고 볼 수 있습니다. 담배인삼공사는 2조에 이르는 이익잉여금을 축적하고 있으며 담배의 중독성과 소비자의 충성도를 볼 때 민영화 이후에도 독점력을 유지할 것으로 예상됩니다. 그러나 무엇보다도 담배인삼공사의 가장 큰 매력은 M&A 가치입니다. 도서산간 지역까지 촘촘하게 뻗어있는 유통망은 외국담배회사들이 가장 눈독을 들이는 담배인삼공사만의 최대 가치라 할 수 있습니다. 타국가에 비해 싼 담뱃값, 아직도 높은 술소비, 담배소비량을 보이는 한국의 담배시장은 아직도 외국담배회사에 매력적입니다. 이들이 민영화 이후 담배인삼공사를 인수할 가능성은 매우 높습니다. 또한 8%가 넘는 고배당은 인수여부를 떠나서 담배인삼공사를 더욱 매력적으로 만들어주는 요소입니다.

한전은 16조에 이르는 이익잉여금을 축적하고 있으며 전기공급에 있어서는 대안이 없다는 점에서 민영화 이후에도 한국의 유일한 전력공급회사로서의 위치를 가져갈 것입니다. 그리고 아직까지 한국의 전기값이 매우 싸다는 점에서 가격인상으로 얻을 수 있는 부분도 많이 남아있습니다. 담배인삼공사가 촘촘한 유통망으로 인한 M&A 가치가 가장 매력적이라면, 한전의 가장 큰 매력은 민영화 이후 비효율 부문의 개선으로 인한 부가가치의 증대라 할 수 있습니다. 한전은 장부상에 3조3천억의 토지를 가지고 있는 것으로 되어 있는데, 실제가치는 이를 훨씬 뛰어넘는 것으로 알려져 있습니다. 발전소 부지로 마련해두었다가 도시로 편입되는 등 알게 모르게 지가가 상승한 부동산이 있는데 이 부분이 현재 거의 사용되지 못한 채 무수익자산으로 남아있는 상태입니다. 민영화 이후 이 부분의 비효율을 개선한다면 엄청난 폭발력을 가질 수 있습니다. 또한 민영화 이전에 한전은 환율의 하락으로 인해 직접적인 수혜를 입는다는 점에서 그 매력은 더합니다.

. 민영화 테마주는 딱 한번

어느 약장사의 말대로 민영화라는 것은 날이면 날마다 오는 것이 아닙니다. 이번 정권동안 민영화를 완료하고 싶은 김대중 정부의 민영화에 대한 의지는 확고합니다. 난항은 있을지언정 민영화는 어쨌든 완료될 것이라는 것이 정설입니다. 즉, 민영화 이후의 상황에 확신만 있다면 오히려 민영화의 일시적인 지지부진으로 주가가 약세를 보일 때가 매수기회입니다. 게다가 민영화를 고려치 않더라도 지금 민영화 테마주들의 주가는 그 가치에 비해 매우 저렴합니다.

능력이 출중한 자유계약선수를 잘 잡아서 그와 함께 한다면 좋은 결과가 있을 것입니다. 어떤 선수가 이적한 팀에서 좋은 성적을 보일지 예측하는 것도 가치투자자가 찾을 수 있는 새로운 재미일 것입니다. 가수나 탤런트의 신인상처럼 단 한번뿐인 민영화라는 기회에 대해 잘 생각해보시기 바랍니다.

# 민영화 테마에 따른 투자전략은 2002년 7월 31일에 작성된 투자전략입니다. 공기업이 자유계약선수로 풀려 몸값이 뛰기 전에 그 가치를 알아보고 먼저 투자하는 안목이 필요합니다.

우선주에 대한 투자
서자(庶子)의 설움에는 이유가 없다

“우선주는 보통주보다 재산적 내용(이익.이자배당.잔여재산의 분배 등)에 있어서 우선적 지위가 인정된 주식이다” 이것은 우선주에 대한 정의입니다. 이 정의에 따라 우선주 주주는 회사가 청산할 때 보통주 주주보다 먼저 잔여재산을 가져갈 수 있는 권리가 있으며, 우리나라에서는 통상 보통주 주주에 비해 1% 더 많은 배당을 받아 갑니다. 따라서 그 이름에서도 짐작할 수 있듯이 언뜻 보기에는 보통주보다 우월한 주권으로 생각될 수도 있습니다. 그러나 결정적으로 우선주는 의결권이 없습니다. 즉, 경영권에 대한 권리가 없다는 것입니다. 그래서 우선주는 여러가지 우선적인 권리에도 불구하고 보통주에 비해 낮은 가격에 거래됩니다. 하지만 우선주가 이런 대접을 받을 이유가 전혀 없습니다. 이제 왜 우선주를 다시 보아야 하는가에 대해 고찰해보도록 하겠습니다.

1. 우선주는 서자(庶子)와 같은 존재

여인천하와 같은 사극을 보면 중전이 낳은 적통대군은 대를 잇게 되는 세자가 되고, 후궁들이 낳은 자식들은 왕자이긴 왕자이되 왕권을 잇지 못하면 혼인과 동시에 궐 밖을 나가야 합니다. 그만큼 같은 씨라 하더라도 적자(嫡子)냐 서자(庶子)이냐에 따라서 그 대우는 천차만별입니다.

마찬가지로 보통주와 우선주를 비교하자면 보통주는 적자, 우선주는 서자에 가깝습니다. 적자인 보통주는 의결권이라는 것을 가지고 있고 원래 기업의 창업 때 의무적으로 발행해야 하는 것입니다. 반면 서자인 우선주는 기업이 경영권에 방해를 받지 않으면서 자금을 조달해야 할 필요가 있을 때만 발행되는 것입니다. 그래서 통상 히스토리상으로 힘든 시절을 겪은 기업들이 줄줄이 우선주를 데리고 있습니다.

기업 뿐만 아니라 투자자들도 우선주를 서자 취급합니다. 가격은 항상 보통주보다도 낮고 보통주처럼 물량도 많지않아 작전세력들의 타겟이 되기도 합니다. 미국에서 배당성향이 높고 경영이 투명한 기업들은 우선수가 보통주의 70~80%의 가격에 거래가 됩니다. 그러나 우리나라의 경우는 50%를 적정비율로 보는 것이 일반적입니다. 그만큼 우선주가 시장에서도 서자 취급을 당하고 있는 것입니다. 무엇이 이런 보통주와 우선주 사이의 괴리율을 가져오는 것일까요?

2. 괴리율의 차이는 어디서 오는가?

보통주와 우선주의 차이를 괴리율이라고 합니다. 공식은 ‘(보통주 가격-우선주 가격)/보통주 가격’인데 이것이 높을수록 가격차이가 심하다는 것을 뜻합니다. 과거 우리나라에서는 이 괴리율이 높은 것이 당연했습니다. 그 이유는 다음 세가지와 같습니다.

1) 경영권에는 그 이상이 있다

보통주와 우선주의 차이는 경영권에 있습니다. 이 경영권이라는 것은 회사를 콘트롤 할 수 있는 권리 정도로 해석할 수 있겠지만, 우리나라에서 기업문화에서 경영권은 그 이상의 의미를 가집니다. 즉, 회사를 운영할 수 있는 권리를 획득하면 부수적인 수입들이 줄줄이 생깁니다. 원래대로라면 기업의 오너라 하더라도 그 부를 현금으로 가져갈 수 있는 방법은 배당과 주식매각 밖에는 없지만, 그 외적으로 부를 빼돌릴 수 있는 방법들이 많기 때문에 배당이 중요한 요소로 부각되지 않았던 것입니다. 결론적으로 보통주와 우선주의 가격차이는 경영권 프리미엄에 대한 값이라고 할 수 있습니다. 이런 상황에서는 보통주에 붙는 프리미엄이 높은 것은 당연합니다. 따라서 그간 그 괴리율이 높을 수 밖에 없었습니다.

2) 배당성향이 무척이나 낮았다

모 대기업 임원들에게 재무전공 교수님이 이렇게 물었답니다. “당기순이익을 가지고 배당과 이익유보를 하는데 어느 것이 주주의 것이라고 생각합니까?” 그랬더니 임원들이 “배당입니다”라고 대답했답니다. 이것이 정답일까요? ‘정답은 당기순이익 전부가 주주의 것’입니다. 이 사례는 기존에 기업인들이 가지고 있는 주주들에 대한 생각을 극명하게 보여주는 것입니다. 주주들은 배당이나 좀 떼어주고 입만 막으면 되는 귀찮은 존재로 인식하고, 이익유보금은 다 자기들이 마음대로 사용할 수 있다고 생각했다는 얘기입니다. 배당도 많이 주지도 않았으면서 말입니다. 이런 상황에서 아무리 우선주가 액면배당률 기준으로 1%의 배당을 더 준다지만, 보통주의 배당률 자체가 낮으면 아무 의미가 없습니다.

3) 대마불사의 신화가 있었다

배당과 함께 우선주의 장점은 기업이 청산을 할 때 잔여재산에 대해 우선권이 있다는 것입니다. 우선주가 주식과 채권의 성격을 같이 가지고 있다고 할 때 이 권리는 채권의 성격에 가까운 것입니다. 그런데 모든 기업은 계속 기업을 원칙으로 합니다. 그래서 우선주 소유자도 기업의 늘어나는 자산가치에 대해 권리를 가지고 있기는 하지만, 청산시 우선권이라는 것은 별 의미없는 것이 되고 맙니다. 이런 현상을 더 심화시킨 것은 IMF 이전까지 있던 대마불사의 신화 때문입니다. 상장사정도면 은행이든 정부든 나서서 부도를 막아주었기 때문에, 대기업은 무너지지 않는다는 신화는 청산의 가능성을 제로로 만들어서 우선주의 투자매력을 떨어뜨렸습니다.

3. 우선주를 다시 보자

호부호형을 못해 억울했던 서자의 대표주자 홍길동이 현재 다시 태어났다면 어떤 모습이었을까요? 아마 큰 조직을 이끈 재목답게 그의 잠재된 능력을 백분 발휘하며 여러가지 일을 해내었을 것입니다. 그러나 조선시대에 서자로서 그가 택할 수 있는 길은 집을 떠나 활빈당을 만드는 길밖에 없었습니다. 그만큼 세상이 신분상의 이유로 그를 인정하지 않았고 당시의 패러다임에 맞는 대접을 해준 것입니다.

앞에서 설명한 부분이 우선주의 과거였다면 이제 현재와 미래의 일을 가지고 우선주의 가치를 다시 평가해보아야 합니다. 신분제도가 철폐된 것만큼 자본시장과 기업에서도 그간 큰 변화가 많이 일어났습니다. 가장 큰 변화는 저금리가 정착되었고, 우선주든 채권이든 기업들이 부담이 되는 빚이라는 인식을 갖게 되었고, 감시의 눈이 많아지면서 경영이 투명해지고 있다는 것입니다. 이런 관점에서 재조명되는 우선주의 세가지 장점과 이에 해당되는 우선주에 대해 열거해보겠습니다.

1) 배당수익률이 높다

현재 기업들이 시설투자를 하지 않는 것이 문제가 될 정도로 자금을 사용하지 않고 있습니다. 이렇게 빚을 두려워하게 된 기업들은 부채비율을 떨어뜨리는데 혈안이 되어있고, 경영자들은 시장의 관심을 받기 위해 적극적인 주주정책을 펼치고 있는 추세입니다. 이 과정에서 기업이 제 값을 받기 위해서는 배당에 신경을 쓰지 않을 수 없습니다. 특히나 외국인 주주가 많은 기업은 배당에 대한 압박을 받습니다. 현재 금리는 5~6%에 불과합니다. 과거 15%에 육박했던 금리 상황에서는 배당이 메리트가 없었지만 저금리 상황에서 배당의 가치는 전혀 다른 의미를 가집니다. 다시 말해 배당이 높아가면 갈수록 보통주보다는 저가상태로 인해 배당수익률이 금리를 넘어설 수 있는 우선주의 투자가치가 부각되게 됩니다.

2) 괴리율은 줄어든다

애널리스트 수의 증가, 외국자본의 자본시장 잠식, 변화되는 투자자의 잣대 등은 결국 기업의 경영 투명성 증대로 이어지고, 이는 다시 경영권 프리미엄의 감소로 귀결됩니다. 왜냐하면 경영이 투명해지면 배당 외에는 기업의 자금을 빼갈 수 있는 방법이 없기 때문에 경영권을 가짐으로써 얻는 과외 수입이 줄어들기 때문입니다. 따라서 우선주는 부의 공유 방법의 하나로 부각될 가능성이 있습니다.

이것은 현재 몇 개의 기업을 비교하다보면 앞으로 보통주와 우선주가 어떻게 괴리율을 좁혀갈 것인지를 암시해 줍니다. 예컨데 유한양행과 신영증권은 오너와 경영자가 회사자금을 단 1원도 유용하지 않을 정도로 투명하고 존경받는 기업입니다. 이 둘의 보통주와 우선주의 괴리율은 각각 7.44%, 18.71% 밖에 되지 않습니다. 그러나 오너의 입김이 세서 주주의 부가 새어나갈 가능성이 있는 기업들인 삼성화재, 현대차, LG화학을 보면 괴리율이 각각 62.13%, 55.66%, 61.46%에 육박합니다. 시장이 아무리 비효율적이라고는 하지만, 기업의 특성이 괴리율로 나타나 있는 대표적인 케이스입니다.

3) 우선주는 소각되어야 한다

과거 기업들이 우선주는 싼 맛에 발행을 했습니다. 경영권에 침해를 받지 않는데다가 배당을 1%를 더 줘도 배당정책을 짜게 가져가면 큰 부담이 되지 않았기 때문입니다. 그러나 그것이 지금은 부메랑이 되어 돌아오고 있습니다. 옛날 금리가 높을 때야 배당이 자본비용을 덜 소모했지만, 현재는 차라리 차입금을 쓰는 것이 더 싸게 먹힐 정도로 금리가 떨어지고 배당이 올라간 까닭입니다.

이런 상황에서 기업들이 정상적인 재무판단을 할 수 있다면, 부채를 끌어서라도 우선주를 소각해야 합니다. 5%짜리 자금을 가지고 8~10%짜리 부채를 갚는 것은 남는 장사이기 때문입니다. 문제는 아직 기업들이 이를 자각하지 못하여 실행에 옮기지 못하고 있다는 것인데, 선구자적인 기업들이 이를 실천하려는 의지를 보이고 있습니다. 대표적인 기업이 실제로 우선주를 소각시켜버린 신영증권입니다. 신영증권 우선주의 배당수익률은 11.50%에 이릅니다. 현금을 6000억원 가량 보유한 신영증권이 이를 가만히 놔둘 이유가 없습니다. 언젠가는 모두 매입소각을 해버릴 것으로 기대합니다. 그리고 다른 기업들도 차츰 이런 재무적 기술에 눈을 뜰 것으로 봅니다.

4. 어떤 우선주에 투자해야 할 것인가?

그럼 투자자들의 가장 큰 관심인 ‘어떤 우선주에 투자해야 할 것인가’에 대해서 알아보겠습니다. 일단 조사된 자료를 바탕으로 우선주의 유형을 세가지로 나누어 보았습니다.

1) 괴리율이 높으면서 배당수익률이 높은 우선주

이 유형의 기업들은 대부분 경영이 불투명하지만 고배당 정책을 유지하는 대기업이라는 특징이 있습니다. 때문에 괴리율이 높아 우선주의 가격이 낮으면서 배당수익률이 높게 나오는 것입니다.

2) 괴리율이 낮지만 배당수익률이 높은 우선주

이 유형의 기업들은 경영이 투명하면서 고배당 정책을 유지한다는 특징이 있습니다. 때문에 괴리율이 18~37%로 평균보다 낮아 우선주 가격이 싸지는 않지만 워낙 배당금이 커서 배당수익률이 높습니다. 신영증권 우선주는 10%가 넘는 배당수익률을 보이고 있습니다.

3) 괴리율이 높지만 배당수익률이 낮은 우선주 이 유형의 기업들은 괴리율이 높아 보통주와의 갭이 메꾸어질 경우 시세차익이 예상되지만, 배당성향이 낮고 따라서 배당수익률이 워낙 낮아 배당투자의 가치가 없다는 특징이 있습니다.

5. 변화된 패러다임을 예견하라

메멘토라는 영화를 보면 기억은 믿을 수 없는 것이고, 그때그때의 상황변화를 인식하는 것이 곧 진실이라는 메시지를 전해줍니다. 주식투자에 있어 ‘과거에 어땠다’ 라는 것은 별로 도움이 되지 않습니다. 가치투자자는 정확한 관찰과 풍부한 상상력을 바탕으로 변화된 패러다임을 먼저 예측하고 인식하는 능력이 필요합니다.

이제 시대가 변해 서자가 차별대우 받지 않는 것처럼 우선주도 지금 같은 상황에서는 차별대우를 받을 이유가 없습니다. 능력만 있다면, 투자가치가 있다면 서자든 우선주든 다른 대우를 받아야 한다고 생각합니다. 여러분들도 가격도 싸고 배당도 많이 주는 우선주의 매력에 푹 빠져보시기 바랍니다.

# 우선주에 대한 투자전략은 2002년 8월 5일자로 작성된 투자전략입니다. 우선주에 대한 오해를 푸는 투자자는 남보다 훨씬 앞선 투자를 할 수 있습니다.