언제 팔 것인가?
주식을 사고 파는 투자자들이 자주 하는 말이 있습니다. 바로 ‘내가 주식을 사기만 하면 떨어지고, 팔기만 하면 그때부터 주식이 오르기 시작한다’는 것입니다. 그러면서 다른 사람에게 자신이 하는 것과 반대로만 한다면 주식투자에서 꼭 성공할 수 있을 것이라는 농담 섞인 말을 합니다. 이러한 상황은 비단 어느 한 개인에게 해당되는 것이 아니라, 주식투자를 하는 거의 모든 사람들이 한 번씩은 겪는 일입니다.

‘언제 주식을 팔아서 이익을 실현할 것인가?’ 이것은 매우 중요하면서도 한편으로는 굉장히 어려운 문제입니다. 주식을 파는 문제는 주식의 속성을 어떻게 보느냐, 그리고 그 주식을 발행한 회사와 내가 어떤 관계에 있느냐로 귀결 될 수 있습니다.

가치투자자는 주식을 회사의 일부분으로 봅니다. 그래서 주식매수를 기업의 소유권을 가짐으로써 자신이 그 기업의 주인이 된 것이라고 생각합니다. 실제로 회사에서 이루어지는 대부분의 의사결정은 대주주를 비롯한 장기투자자의 이해관계에 부합되는 방향으로 이루어집니다. 이는 회사가 장기적으로 성장을 지속할 수 있고, 영속적으로 살아남을 수 있는 방향으로 회사가 운영된다는 의미입니다. 만약 회사의 의사결정이 단기적으로 주식을 사고 파는 사람들을 위해 이루어진다면 그 회사는 정체성을 잃고, 얼마 안 가 위기에 처할 것입니다.

가치투자자들은 기본적으로 대주주와 같은 주인정신을 가져야 합니다. 그 기업의 가치가 높아지면 주가 도한 당연히 올라갈 것이라는 가정과 믿음 하에 주식을 선택해야 합니다. 주식투자의 기본적인 원칙은 높은 성장세와 수익을 지속하고 있는 기업의 주식을 장기간 보유하면서 복리수익을 올리는 것입니다. 따라서 팔지 않을 주식을 사는 것이 가치투자자에게는 최선의 매도 방법이라 할 수 있습니다. 그러나 현실적으로 기업에 뜻하지 않은 일이 발생할 수도 있고, 투자 아이디어 또한 주식마다 다를 수 있기 때문에 나름대로의 매도 기준을 설정하는 것도 필요할 수 있습니다. 이 경우에 대해서는 다음 장에서 설명 드리겠습니다.

단, 이 경우에도 매도를 하는 조건이 단지 주가가 올랐기 때문에 혹은 떨어졌기 때문에라는 식의 기계적인 매도가 되어서는 안 됩니다. 가치투자자는 기업의 가치를 보는 자신만의 뚜렷한 소신이 있어야 합니다. 그리고 그 소신이 일반 대중의 생각과 다르면 다를수록 수익은 올라갈 가능성이 높습니다. 주식 매도 시기는 주가의 등락을 그려 놓은 차트를 분석해서 아는 것이 아니라, 자신이 투자한 기업에 대한 주의 깊은 관찰을 통해서 알 수 있습니다.

1) 가치투자자의 매도 법칙 하나 - 투자아이디어가 틀렸을 때

투자를 하다 보면 기업 상황이 애초 자신이 생각했던 투자 아이디어와 다른 방향으로 진행될 수 있습니다. 예를 들어 어떤 회사에 숨겨진 자산이 잇다는 생각에 주식을 샀는데, 어느 날 갑자기 기업이 그 자산을 싼값에 처분할 수도 있습니다. 또한 어떤 기업이 가지고 있는 사업 모델이 독점적인 성격이 강해서 다른 회사가 쉽게 따라할 수 없을 것이라고 생각했는데, CEO의 판단 실수로 시장을 쉽게 내어주는 경우도 생깁니다. 이처럼 실제 투자 중에는 투자 당시에 가지고 있던 원래 아이디어와는 다른 다양한 사건들이 일어나곤 합니다. 이런 경우에는 솔직하게 자신의 아이디어가 잘못되었다는 것을 인정하고 매도를 한 뒤 그 다음 기회를 기다려야 합니다.

2) 가치투자자의 매도 법칙 둘 - 모두가 욕심을 낼 때 두려워하라

주식을 살 때는 사람들 사이에 경기가 회복되기 불가능할 것이라는 여론이 조성되었을 대라고 말씀 드렸습니다. 그러나 반대로 모든 사람들이 주가가 올라갈 것이라고 말하는 때는 주식을 팔아야 할 타이밍입니다. 활황기의 주식시장은 어떤 주식이라도 상장만 시키면 며칠 연속 상한가를 칠 것 같은 분위기가 되고 모든 사람들이 행복해합니다. 폭락장에서 모든 사람이 패닉에 빠지는 것과는 대조적인 모습입니다.

하지만 문제는 주식에 투자할 여력이 있는 사람들이 모두 주식 시장에 들어오면 이제는 더 이상 사줄 사람이 없어진다는 것입니다. 모든 사람이 주식투자에 뛰어들어 주식을 더 이상 사줄 사람이 없을 정도로 시장이 과열되었을 때가 바로 주식을 매도해야 하는 시기입니다. 이때에는 저평가된 주식을 찾기가 모래사장에서 바늘 찾기보다 어려워집니다. 가치투자자라면 기업발굴 과정에서 과열된 시장의 기운을 쉽게 읽을 수 있습니다. 가치투자자는 남들이 욕심을 낼 대 그 분위기에 휩쓸리지 않습니다. 오히려 모두가 욕심을 낼 때 두려움을 갖습니다.

3) 가치투자자의 매도 법칙 셋 - 팔지 않을 주식을 사는 것이 최선이다

가치투자자는 가치보다 조금이라도 싼 주식을 사서 가격이 오르면 팔아치우는 행동을 반복하는 사람이 절대 아닙니다. 진정한 가치투자자는 가치가 지속적으로 상승하는 기업에 주인된 자격으로 참여하는 투자이기 때문입니다. 기업의 가치는 여러 가지 방식으로 측정됩니다. 기업의 브랜드, 독점력, 경영자, 맨파워 같은 무형가치를 가지고 측정할 수도 있고, 현금, 재고, 토지와 건물, 기계 등과 같은 눈에 보이는 유형자산의 가치를 파악함으로써 기업 가치를 측정할 수도 있습니다. 이렇듯 가치투자는 기업의 가치를 찾아내고 발견하는 것이지, 주식을 사고 파는 타이밍을 재는 투자가 아닙니다. 그 누구도 주식시장의 천장과 바닥은 정확히 예측할 수 없습니다.

가장 현실적인 대안은 좋은 사업 모델을 가지고 있고, 훌륭한 경영자가 있는 기업에 장기간 투자하면서 기업의 가치 상승에 따른 과실을 공유하는 것입니다. 사업 모델이나 경영자 등 기업의 구성요소는 조금만 노력하면 알아낼 수 있습니다. 투자에 있어서 가장 중요한 것은 장기적으로 가치가 상승하는 좋은 기업을 골라야 한다는 것입니다. 이런 주식을 ‘팔지 않을 주식’이라고 합니다. 팔지 않을 주식을 사는 것은 그 어떤 투자의 타이밍보다도 장기적으로 높은 수익을 보장합니다.

가치투자자도 자신이 투자한 기업에 전혀 예기치 못했던 일이 발생하거나 상식적으로 납득할 수 없는 높은 가격으로 주식이 거래될 때 불가피하게 주식을 팔아야 하는 경우가 있습니다. 가치투자자에게는 주식을 팔아야 할 시점이 핵심적인 고려 사항은 아닙니다. 좋은 기업을 고르고 난 뒤의 부차적인 행위일 뿐입니다. 가치투자자의 원칙은 계속해서 견조한 성장을 하고 있어 수익성이 높고, 경영자가 믿을 만하여 영구히 팔 필요가 없는 화수분 같은 주식을 사서 장기간 보유하는 것입니다. 차선을 자주 바꾼다고 빨리 갈 수 있는 것은 아니듯, 주식을 너무 자주 바꿔 타는 사람들은 부자가 되기 어렵습니다.

역발상 배당 투자
1. 왜 역발상 배당투자인가?

보통 배당투자라고 하면 많은 사람들이 연말 가까이에 와서 배당을 받기 위해 신문에 배당을 많이 준다고 하는 주식들을 사는 것을 떠올립니다. 하지만 막상 배당을 받고 나면 주가가 떨어지는 것이 다반사이고, 특히 고배당주로 매스컴의 집중조명을 받았던 기업의 주가는 배당권리 확정일이 지나면 배당금지급액보다 훨씬 큰 폭으로 떨어지는 것이 다반사입니다. 어떤 사람들은 이것을 보고 배당투자를 해도 어차피 배당보다 주가가 더 떨어지기 때문에 배당투자가 별 의미가 없다고 말하기도 합니다.

하지만 배당투자에 대한 이런 일반대중의 인식에는 몇가지 오해가 숨어 있습니다. 이번에는 이런 오해가 주식투자에 대한 근시안적인 시각에서 나온 것임을 밝히고, 이와 같은 오해를 이용한 역발상 배당투자의 아이디어에 대한 검토를 해보겠습니다.

배당을 주면 배당락 효과 때문에 단기간에 주가가 떨어지는 것은 사실입니다. 배당이후 주가가 떨어지는 이유는 단기간에 배당만 받겠다고 하면서 주식을 샀던 사람들이 앞다투어 주식을 팔아대서 순간적으로 배당관련주의 수요보다 공급이 급증하기 때문입니다. 그러나 주가가 떨어진다고 해서 기업의 가치가 떨어지는 것은 아닙니다. 오히려 고배당을 약속한 기업들은 그 해 장사를 매우 잘 한 경우가 많으며, 그만큼 현금흐름에도 자신이 있다는 신호를 자기 주주들과 외부 투자자들에게 보내고 있는 것입니다.

기업의 가치가 떨어지지 않는데 일시적인 오해와 불안감으로 주가가 떨어진다면 그것은 주식 바겐세일 찬스입니다. 기업의 가치는 하루아침에 폭등과 폭락을 거듭하지 않습니다. 오로지 기업의 주가가 변화할 뿐입니다. 기업 가치에 대한 확신이 있고, 사전에 그 기업을 잘 알고 있다면 주가하락은 장기적으로 큰 수익을 낼 수 있는 좋은 기회입니다.

백화점의 바겐세일은 정기 바겐세일인 경우가 많지만 주식의 바겐세일 날짜는 일정하게 정해져 있지 않습니다. 지난번 미국테러사태로 인한 대바겐세일처럼 때로는 상상을 초월하는 폭의 바겐세일이 있지만 백화점 세일과는 달리 주식의 바겐세일을 즐기는 사람은 아주 극소수의 현명하고 용기있는 투자자들일 뿐입니다. 대부분의 사람들은 기업의 내용과 가치가 아닌 가격에만 초점을 맞추기 때문에 주가가 폭락할때 이성을 잃고 패닉상태에 빠지게 됩니다.

연중 유일하게 정해진 주식 바겐세일기간이 있다면 그것은 배당을 주었다는 이유만으로 대폭 주가가 하락하는 주식들이 생기는 연초입니다. 언론에서는 연말만 배당투자가 의미가 있는 것처럼 말하지만 실제로 배당투자는 연중 아무 때나 이뤄질 수 있습니다. 오히려 연말의 경우에는 배당관련주의 주가가 너무 올라서 배당투자 자체가 부담스러운 경우가 많습니다.

벤자민 그레이험이 이야기했던 것처럼 주식은 "변동금리부 사채"의 일종이라고 할 수 있습니다. 그 해 그 해의 실적에 따라 배당금이 틀려지는 채권의 성격을 띠고 있다는 말이지요. 채권의 이자율은 매년 정해져 있지만 주식의 배당률은 정해져 있지 않습니다. 만약 배당금이 매우 안정적으로 지급되거나 매년 배당금이 늘어나는 주식을 발견한다면 그것은 이자율이 계속 늘어나는 환상적인 채권에 투자하는 것이나 마찬가지입니다.

2. 그렇다면 역발상 배당투자를 할 수 있는 주식의 조건은?

1) 금리이상의 배당수익률 보장

사실 금리이상의 배당수익이 보장되는 주식을 만난다는 것은 매우 매력적인 투자대상을 찾은 것이라고 할 수 있습니다. 왜냐하면 배당자체는 한해 이익 중에서 회사의 성장을 위한 이익유보금을 뺀 나머지를 주주들에게 현금이나 주식의 형태로 돌려주는 것이기 때문입니다. 채권이 아무리 회사에서 이익이 많이 나더라도 이자율이 그대로인 것과 반대로 유보된 이익은 주식에 대한 다음 사업년도의 배당금을 더 늘려줄 수 있는 가능성을 제공합니다.

그래서 배당수익률이 금리보다 앞서는 주식에 투자하는 것은 주가변동에 따른 위험을 하더라도 장기적으로 투자할 경우 금리보다 훨씬 높은 수익을 올릴 수 있게 되는 것입니다. 배당수익률이라는 잣대와 사람들의 배당에 대한 무관심이 좋은 투자기회를 가져다 주었던 셈입니다.

2) 실적이 개선되었거나 올해 큰 폭의 실적호전이 예상되는 종목

배당투자종목을 고를 때 또 한가지 주의깊게 살펴야하는 점은 실적입니다. 배당수익률이 아무리 높더라도 실적개선의 기미가 보이지 않으면 연간 배당수입 그 이상은 기대하기 힘듭니다. 성장을 하지 않는 기업은 결국은 도태되게 마련입니다. 일부 도시가스주들이나 금고, 창투사들이 전년도의 배당금은 높았지만 연말까지도 그리 큰 주가상승 움직임이 없는 것은 바로 이 때문입니다. 저평가되어 있는 종목들이 제자리를 찾기 위해서는 실적호전 그중에서도 특히 영업실적 호전이라는 촉매가 필요하고, 이 촉매를 갖추지 못한 종목은 배당과 주가상승을 합한 총주주이익이 기대이하일 가능성이 높습니다.

실적이 개선되었거나 큰 폭의 실적호전이 예상되는 종목은 예상보다 빨리 제 가치를 평가받는 시간이 올 가능성이 높습니다. 실적이 발표되는 시작되는 2월달부터 전년도의 실적이 이미 주가에 반영되기 시작하고, 이로 인한 주가상승폭은 배당으로 인한 주가상승을 만회하고도 남을 정도로 큰 것이 보통입니다.

3) 주주중심의 안정적인 배당정책을 펴는 회사

마지막으로 살펴봐야 할 점은 그 기업의 배당정책입니다. 배당정책은 기업마다 특색이 있고, 자사주매입이나 무상증자 등과 같은 다른 주주정책과도 밀접한 연관을 맺고 있습니다. 그렇기 때문에 성공적인 배당투자를 위해서는 그 기업의 고유한 배당정책을 알아둘 필요가 있습니다.

어떤 기업이 주주중심의 안정적인 배당을 할 수 있는가를 살펴보기 위해서 98년도에 배당을 했는가를 살펴보아야 합니다. 이 방법은 그 기업의 사업기반이 얼마나 튼튼한가를 알아보는 방법으로도 즐겨쓰는 방법인데, 98년도는 말그대로 기업들에게 있어서는 상상하기 힘든 악조건 상황이었다는 것을 감안한 것입니다. 이런 최악의 상황에서도 흑자를 내고 주주에게 배당을 주었던 회사, 혹은 적자가 났더라도 주주들에게 예년수준의 배당을 주었던 회사는 그 회사의 저력과 주주정책을 믿을 수 있다는 이야기입니다.

3. 결론

우리는 일상생활에서 단돈 몇백원을 깎기 위해 장사꾼과 실랑이를 하기도 하며, 백화점이 바겐세일을 할 때를 맞추어 구매를 미뤄두었던 물건을 사러 갑니다. 혹은 겨울에 에어컨을 미리 설치하기도 하며, 여름에 스키를 사기도 합니다. 이는 모두 싼 가격에 원하는 물건을 사기 위한 행위들입니다.

그러나 이상하게도 주식시장에서는 주식을 싸게 사기보다는 비싼 주식을 사서 더 비싼 값에 팔려고 노력합니다. 물론 비싼 값에 팔면 좋겠지만, 언제 오를지 남들이 더 비싼 값에 사줄지는 아무도 알 수가 없습니다. 그럴 바에야 100원의 가치를 가진 것을 200원에 남에게 떠넘기려고 하기보다는, 그것을 50원에 사서 100원에 파는 것이 더 안전한 방법이라고 생각합니다. 그런 의미에서 역발상 배당투자는 1년에 한번 주식을 합법적으로 싸게 사는 방법 중 하나입니다. 즉, 백화점의 정기 바겐세일 기간과 같은 것입니다. 지금부터 이 종목들을 잘 연구하고 준비를 하셨다가 9월 결산법인의 결산이 끝나고 이들 종목에 대해 바겐세일에 돌입하게 되면 좋은 주식을 싼 값에 쇼핑하는 즐거움을 만끽해보시기 바랍니다.

# 역발상 배당 투자전략은 2001년 12월 26일자로 작성된 것입니다. 역발상 배당 투자의 기회는 매년 돌아오는 정기 바겐세일과도 같습니다.

히스토리에 대한 투자
1. 기업은 히스토리다.

얼마전 한석규가 국내 영화 사상 최고 출연료 기록을 세웠다는 보도가 있었습니다. ‘이중간첩’에 출연하는 조건으로 출연료 4억 5000만원에 관객 1인당 500원을 러닝개런티 형식으로 받기로 한 것입니다. 아무리 흥행스타라고는 하지만 3년만에 복귀한 그에게 이만한 돈을 지불하게 되는 요인을 무엇일까요? 그 대답은 바로 그가 쌓아 둔 ‘히스토리’ 때문입니다.

과거 닥터봉, 초록물고기, No.3, 접속, 8월의 크리스마스, 쉬리, 텔미썸딩으로 이어진 그의 작품 퍼레이드는 관객들에게 한국영화라도 한석규가 나오는 영화라면 영화비가 아깝지 않다.’라는 인식을 심어주었습니다. 그런 과정을 통해 관객들은 “한석규” 이름 3자에 강력한 브랜드와 신뢰감을 보내주는 것입니다. 사람들은 과거의 경험으로 한석규의 영화가 나의 돈을 아깝지 않게 해 줄 것이라는 확신을 가지기 때문에 한석규의 영화를 선호합니다.

기업 또한 사람과 마찬가지로 ‘히스토리’가 중요합니다. 사람들은 다른 사람의 말을 액면 그대로 믿지 않습니다. 대신 그 사람의 행동과 과거행적을 보고 평가를 합니다. 하지만 주식시장에서는 투자자들이 기업의 말을 너무 쉽게 믿는 경향이 있습니다. 아무리 ‘다시는 비관련 다각화를 하지 않겠다’라고 공언을 해도 이미 과거에 비관련다각화를 아무렇지도 않게 한 곳이라면 일단 그 말을 액면 그대로 믿어서는 안됩니다. 결국 그 기업은 미래에 대한 공언이 아니라 과거에 대한 행적 파악이 더 훌륭한 투자판단의 근거가 됩니다.

하지만 과거보다는 현재와 미래가 중요한 것 아닌가라고 반문하실 분이 계실 것입니다. 히스토리에 대한 투자가 중요함은 과거 닷컴 버블이 있었던 것을 보면 쉽게 알 수 있습니다. ‘꿈에 투자하십시요’라는 모토 아래, 투자자들은 기업의 히스토리를 중요시하는 심사기준은 온데간데 없고, 오히려 창업한지 1~2년도 안 되는 벤처기업들에게 높은 배수를 적용하는 기이한 현상이 벌어졌습니다. 한마디로 검증도 안된 신인배우들이 한석규보다 더 많은 출연료를 받아간 셈입니다. 결국 많은 투자자들이 ‘꿈’에 열광하였으나, 2001년이 되면서 꿈에 투자했던 사람들은 자신들의 바람이 한낱‘일장춘몽’에 지나지 않았다는 것을 깨닫게 되었습니다. 미래는 과거와의 연장선상에 놓여진 것이고, 과거를 살펴야 그 기업의 미래를 예단할 수 있습니다. ‘기업의 미래를 점치는 수정구슬’은 황당한 예측을 하는 데에 있는 것이 아니라, 바로 그 기업의 과거를 담아놓은 이력서에 있습니다.

2. 기업의 이력서 체크 사항 4가지

기업에서 사람을 뽑는 것도 일종의 투자로써 채용 전 지원자의 과거의 행적인 이력서를 보듯이, 투자자들도 기업을 선택할 때 그 기업의 히스토리가 담긴 이력서를 보아야 합니다. 이력서를 뚫어지게 쳐다보면 마법의 수정구슬처럼 그 기업의 미래가 떠오릅니다. 그 중에서도 기업의 이력 중 꼭 체크해야 할 부분 4부분이 있습니다. 이 네가지를 체크하면 수정구슬에서 그 기업의 미래가 보다 선명하게 나타납니다.

- 체크사항 하나: 98년의 실적을 체크해 보라.

98년은 한국의 기업들에게 각별한 의미가 있는 한 해입니다. 절대 무너지지 않을 것이라고 느꼈던 회사들이 도산하고, 환율은 2000원대까지, 금리는 20%대로, 종합주가지수는 200선대까지 폭락하였었습니다. 하지만 몇몇 우량기업들은 국가까지 부도가 날지도 모르는 최악의 경영 상황속에서도 꾸준히 이익을 낸 것을 알 수 있습니다.

사람의 진가를 알기 위해서는 어려운 상황에 처했을 때 어떻게 행동해야 하는가를 봐야 한다고 합니다. 마찬가지로 기업 또한 그 진가를 알기 위해서는 최악의 상황에서 이익을 낼 수 있는가를 체크해볼 필요가 있습니다. 따라서 IMF로 모라토리엄 이야기까지 나왔던 98년의 실적은 기업의 체력을 알아볼 수 있는 리트머스 시험지가 될 수 있습니다.

- 체크사항 둘: 배당내역과 자사주 매입여부를 살펴보라.

대부분의 상장기업들은 기업의 정관이나, 홈페이지, 기업홍보책자 등에 ‘주주중심경영’을 모토로 내세웁니다. 하지만 주주중심경영을 실천하기란 그리 쉬운 일이 아닙니다. 배당은 이미 기업이 충분히 이익을 내고 있을 때, 미래 현금흐름에 자신이 있을 때, 그리고 오너 혹은 경영자가 회사의 이익을 일반 주주들과 공유하겠다는 생각이 있을 때만이 가능한 것입니다. 또한 자사주 매입은 배당압력을 감소시키고, 주당 가치를 높일 수 있는 좋은 주주중시정책이 될 수 있지만, 이 또한 막대한 현금을 필요로 하기 때문에 말처럼 쉽지 않습니다. 따라서 배당과 자사주 매입을 꾸준히 하고 있는 회사가 있다면, 그 기업은 주주정책에 관한 한 말과 행동이 일치하는 기업으로 봐도 좋습니다.

- 체크사항 셋: 유상증자 내역을 살펴보라.

배당과 자사주 매입이 주주에게 돈을 돌려주는 제도라고 하면, 유상증자는 주주의 돈을 빨아먹는 제도입니다. 혹자는 유상증자를 주가상승을 위한 ‘모멘텀’으로 해석하거나, 주식을 싸게 살 수 있는 기회로 보지만, 이런 인식은 유상증자의 의미를 잘못 파악한 데서 나오는 것입니다.

유상증자란 기업이 신규설비투자가 필요하거나 부채를 상환하기 위해 주주로부터 다시 돈을 끌어 쓰는 것입니다. 당연히 기존 주식의 수익가치는 훼손이 되고, 주당 순자산가치보다 더 낮은 가격에 유상증자를 하게되면 주식의 자산가치 또한 훼손이 됩니다. 가치투자자는 성장을 위해 주주의 돈을 필요로 하지 않는 기업을 좋아합니다. 성장을 위해 주주에게 손을 벌이지 않으면 안 되는 ‘물먹는 하마형 기업’에 투자한다면, 장기적으로 하마에게 먹일 물을 찾다가 지칠 것입니다. 따라서 유상증자 내역을 꼭 살펴야 합니다.

- 체크사항 넷: 출자현황을 살펴보라.

출자현황을 살펴보는 것은 그 회사의 유보수익 활용능력을 체크하는 의미가 있습니다. 회사가 이익을 내면 일부는 배당을 하고, 일부는 회사내에 유보를 합니다. 유보금은 기존의 부채를 갚을 수도 있고, 기존의 영업력을 확충하는 데도 쓸 수 있습니다. 또한 다른 기업에 출자를 하거나, 아예 새로운 사업체를 만드는 데 쓸 수도 있습니다.

기업의 출자현황을 살펴보면 그 기업의 투자 히스토리를 알게 됩니다. 어떤 기업은 출자회사의 부실로 자본금까지 까먹고, 지급보증 때문에 우발 채무를 떠안고 있기도 하고, 반면에 어떤 기업은 출자회사가 장사가 잘 되어 지분법 평가이익은 물론 배당금이 쏟아져 들어오는 기업도 있습니다. 우량한 자회사를 많이 가지고 있다면 그 회사는 눈에 보이는 자회사의 자산가치뿐만 아니라, 탁월한 유보수익 활용능력도 가지고 있다고 보아야 할 것입니다.

4. 딸을 알려면 장모를 보라.

결혼을 할 때 배우자에 대해 알고 싶으면, 장모님의 성품을 보라고 했습니다. 주식을 거래하는 것도 지분참여이며, 기업과 공동운명체가 되는 일종의 결혼과 같습니다. 따라서 가치투자자의 꿈이 결혼할만한 주식을 사는 것이기 때문에, 보다 더 그 기업의 히스토리에 주목해야 할 필요성이 있는 것입니다.

히스토리가 좋은 기업은 분명 지금까지 쌓아온 시장신뢰와 지배력, 브랜드를 갖추고 있는 경우가 많습니다. 또한 미래에 대한 확신을 심어줍니다. 남의 살아온 자서전을 보듯, 기업의 히스토리를 꼼꼼히 챙기는 것은 투자자의 눈을 향상시켜주는 즐거운 일입니다. 이제 투자를 하기 전에 “꼭 기업의 과거를 물으십시오!!”

# 히스토리를 활용한 투자전략은 2002년 8월 24일을 기준으로 작성한 투자전략입니다. 기업의 히스토리는 미래를 보는 수정구슬입니다.

부자아들에 대한 투자
한때 부자아빠의 열풍이 매우 거셌습니다. 부자아빠 가난한 아빠는 사람들의 돈과 투자에 대한 생각을 바꿔 놓으며, 전세계적으로 큰 반향을 몰고 왔습니다. 그러나 한국적 사고에서 본다면 지금까지는 이와는 다른 양상이 전개되었다는 것을 알 수 있습니다. 즉, 스스로 부자아빠가 되기 보다는 교육에 대한 투자로 아들을 부자로 만들어서 그 수혜를 입으려 한 측면이 많다는 것입니다. 우리의 부모들은 일하는 이유를 자식에게서 찾고, 일에서 나오는 캐쉬플로우로 자식교육에 아낌없는 투자를 하셨습니다. 즉, ‘부자아빠 가난한 아빠’의 컨셉보다는 ‘부자 아들 가난한 아빠’의 컨셉에 더 가까웠다는 것입니다.

그런데 사람의 관계에서 뿐 아니라, 이윤을 추구하는 법인체인 기업들도 아들들이 있습니다. 소위 모회사와 자회사의 관계가 아버지와 아들의 관계입니다. 그런데 어떤 아들을 두느냐에 따라 아버지의 모습이 많이 달라집니다. 아들이 사고를 쳐서 경찰서에 잡혀가면 얘를 빼내느라고 아버지의 등골이 휘어질 수도 있고, 아들이 아버지보다 돈을 더 많이 벌어와서 용돈도 드리고 차도 바꿔주고 아버지를 행복하게 해 줄 수도 있습니다. 즉, 자회사가 부실하면 모회사가 그것을 갚아내야 하고, 자회사가 우량하면 그 덕을 모회사도 볼 수 있다는 것입니다. 따라서 자회사 부분이 모회사의 가치에 미치는 영향을 분석해보는 것도 좋은 투자아이디어가 될 수 있습니다.

그래서 아버지와 아들의 관계 즉 모회사와 자회사와의 관계를 가지고 8가지 유형으로 나누어 어떤 아들을 둔 기업을 살 것인가, 어떤 관계를 가진 기업이 가장 제대로 된 가치평가를 받고 있는지를 알아보았습니다.

첫번째 유형 - 효자 아들형

: ‘효자 아들형’은 스스로 시장에서 탁월한 지위를 가지고 있어 매년 대규모 지분법평가이익을 내어주고, 모회사가 힘들 때는 얼마든지 버팀목 역할을 할 수 있는 자회사를 말합니다.

사례) 유한양행 - 유한킴벌리 지분율 30%

유한양행은 여성생리대 시장과 티슈시장을 장악하고 있는 유한킴벌리를 자회사로 두고 있습니다. 유한양행 자체 영업부문이 워낙 탄탄하고 시가총액이 높아 유한킴벌리가 모회사에 미치는 영향은 크지 않습니다. 그러나 유한킴벌리가 매년 100억이 넘는 지분법평가이익을 내어주고 있는 부분을 무시할 수 없고, 독점적 프리미엄을 가진 가치 때문에 언제든 매각 혹은 상장이 가능하다는 이점을 가지고 있습니다. 가치투자자라면 한번쯤 유한킴벌리를 가지고 싶다는 생각을 했을텐데, 유한양행을 보유하면 유한킴벌리를 간접적으로 소유할 수 있습니다.

두번째 유형 - 불효자 아들형

: ‘불효자 아들형’은 사고치고 아버지에게 돈을 뜯어가는 불효자와 같이 매년 대규모 적자로 모회사에 부담을 안겨주거나 돈을 더 달라고 항상 손을 벌리는 자회사를 말합니다.

사례) 새롬기술 - 다이얼패드 지분율 38.5%

한때 엄청난 성장세에 대한 기대를 자아내게 하며 아버지에게 대규모 유상증자의 기회를 제공한 다이얼패드는 현재 아버지 입장에서 이러지도 저러지도 못하는 불효자가 되어 버렸습니다. 다이얼패드는 작년 당기순손실이 330억에 육박하며 적자누적으로 그 많던 자본이 사라지고 자본총계가 2억밖에 남지않은 고사 상태에 놓여있습니다. 새롬기술과 다이얼패드의 교훈은 ‘과거의 효자가 오늘의 불효자가 될 수 있다’는 것과 ‘자회사의 부실이 모회사의 기업가치에 얼마나 큰 훼손을 가져오는가’하는 것입니다. 새롬기술은 아들 잘 못 둔 대가를 톡톡히 치루고 있는 중입니다.

세번째 유형 - 입양가능 아들형

: ‘입양가능 아들형’은 불효자이기는 하지만 그래도 뭔가 특기는 있어 남의 아들로 입양을 함으로써 부담을 덜 수 있는 유형입니다. 즉, 부실덩어리 자회사지만 남들이 탐낼만한 그 무엇인가를 가지고 있어 다른 회사에 적당한 가격에 팔 수 있는 자회사를 말합니다.

사례) 동양메이저 - 동양캐피탈 지분율 85.7%

작년 810억의 손실을 낸 동양캐피탈은 얼핏 보면 불효자입니다. 그러나 수치를 떠나서 핵심역량을 가지고 있어 M&A적 가치가 살아있다는 차이점이 있습니다. 동양캐피탈은 AMEX 카드 사업을 영위하고 있으며 당연히 신용카드업 라이센스를 가지고 있습니다. 이 라이센스가 바로 불효자를 입양이라도 가능한 아들로 만들어주는 요소입니다. 신용카드업은 정부의 규제산업으로 철저히 허가제입니다. 따라서 신용카드 사업을 하고싶지만 허가가 안 나는 SK와 롯데에게 동양캐피탈은 매우 매력적인 회사입니다. 동양메이저는 동양캐피탈을 입양시키고 나면 훨씬 숨통이 트일 것입니다.

네번째 유형 - 아버지보다 부유한 아들형

: ‘아버지보다 부유한 아들형’은 아들이 수입은 아버지보다 적지만 호주머니에 돈은 더 많은 유형입니다. 즉, 모회사보다 현금창출능력은 떨어지지만 현금보유액 혹은 자산이 더 많은 자회사를 말합니다.

사례) 다함이텍 - 다함넷 지분율 99.75%

다함넷은 다함이텍이 한통프리텔을 판 돈으로 설립한 자회사로 파이낸스업과 골프장 사업을 영위하는 회사입니다. 골프장 사업이 가시화될 경우 대규모 이익이 예상되지만, 아직까지 당기순이익은 46억에 불과합니다. 대신 한통프리텔 매각대금으로 만든 회사라 다함넷 자체의 자산이 대부분 현금이라고 생각하면 됩니다. 그래서 자회사가 모회사보다 현금을 더 많이 보유하고 있는 이상한 구조를 가지고 있습니다. 자본총계 763억짜리 자회사의 지분을 100% 가까이 보유한 모회사의 시가총액이 678억에 불과하다는 것은 시장이 아직 모르는 투자아이디어를 암시해 줍니다.

다섯번째 유형 - 父子 협동형

: ‘父子 협동형’은 가장 많은 케이스를 찾을 수 있는 유형으로 아버지와 협동하여 사업을 해나가는 유형입니다. 예를 들어 모회사가 자회사에 납품을 하고 자회사가 영업을 하여 배당이나 지분법평가이익의 형태로 이익을 모회사로 돌려주는 형태가 있습니다.

사례) 동서 - 동서식품 지분율 42.39%

동서는 우리나라 커피시장을 독점하고 있는 동서식품의 지분 42%를 가지고 있습니다. 워낙 동서식품의 외형이 커서 동서의 영업이익보다 큰 334억원의 지분법평가이익을 작년에 안겨주었습니다. 게다가 동서식품의 배당성향이 높아 253억원의 배당금을 동서가 수령하였습니다. 그런데 이러한 재무적인 관계를 떠나 동서와 동서식품은 영업에 있어서 긴밀한 구조를 이루고 있습니다. 즉, 동서는 동서식품의 모회사이기도 하지만 포장재를 동서식품 측에 납품하여 매출을 올리고 있습니다. 이런 협동으로 인해 동서식품의 시장점유율 확대와 함께 지분법평가이익과 동서의 이익증가라는 일석이조의 효과를 얻고 있습니다.

여섯번째 유형 - 부자 아들 가난한 아빠형

: ‘부자 아들 가난한 아빠형’은 아들이 아버지보다 월급도 더 많이 벌고 몸값도 더 높은 유형입니다. 즉, 모회사와 자회사가 전혀 다른 업종을 영위하는데, 자회사가 모회사보다 이익이나 자산규모 면에서 보다 더 큰 것을 말합니다.

사례) 태영 - SBS 지분율 29%

태영은 과거 아들로 인해 큰 수혜를 본 케이스로 유명합니다. 관급공사 전문 건설회사에 지나지 않던 태영은 SBS의 보유가 부각되며 94년 주가가 5만원 이상으로 치솟은 적이 있습니다. 현재도 태영은 갈수록 기업가치가 커지고 영향력이 확대되고 있는 SBS 덕분에 고주가를 유지하고 있는데, 최근 주가하락으로 인해 보유지분가치인 3077억보다 낮은 시가총액에 거래되고 있습니다.

일곱번째 유형 - 양아들형

: ‘양아들형’은 법적으로는 아들이 맞는데, 사실은 아들에 대해 영향력을 행사하는 아버지가 따로 있어 마치 양아들과도 같은 유형을 말합니다. 즉, 모회사가 자회사의 지분을 가지고 있지만 실제로 영향력을 행사하는 오너는 따로 있고 소위 그룹의 지배구조 상에서 ‘파킹’의 역할을 하는 것을 말합니다.

사례) SK - SK텔레콤 지분율 19.60%

SK는 SK그룹 지배구조의 중심에 있는 기업입니다. 이중 SK의 가장 큰 자산은 SK텔레콤이라 할 수 있습니다. SK텔레콤의 시가총액이 20조에 이르는데 이중 20%에 가까운 지분을 보유하고 있습니다. 그러나 SK텔레콤의 주인은 SK가 아닙니다. 의사결정 구조에 있어서도 SK가 SK텔레콤의 경영에 관여를 하기보다는 그룹의 회장이 대부분의 의사결정을 합니다. 요약하면 SK에게 있어 SK텔레콤은 무수익자산에 불과합니다. SK의 시가총액이 SK텔레콤 보유지분만큼도 되지 않는 것도 그런 이유에서입니다.

여덟번째 유형 - 미래유망 아들형

: ‘미래유망 아들형’은 아버지가 볼 때는 아직 갓난 아이에 지나지 않지만, 기골이 워낙 장대하고 똑똑하여 향후 10년 이내에 장성할 수 있는 유형입니다. 즉, 모회사의 규모에 비하면 별거 아니지만 성장세와 사업성이 어느정도 보장되어 커나갈 수 있는 자회사를 말합니다.

사례) 신세계 - 신세계푸드, 스타벅스커피코리아 지분율 각각 52%, 50%

신세계는 아들들을 많이 거느리고 있는 대가족 가장과 같은 존재입니다. 자회사로 삼성생명, 조선호텔, 신세계I&C, 신세계건설, 광주신세계 등이 있고 상장된 업체만 4개입니다. 그런데 이중에서 미래유망 아들형으로 꼽을 수 있는 것은 신세계푸드와 스타벅스커피코리아입니다. 신세계푸드는 매년 급식시장의 확대와 함께 높은 성장세를 보이고 있습니다. 또한 스타벅스커피코리아는 세계적으로 높은 스타벅스의 브랜드를 바탕으로 한국에서의 매장을 확대해나가며 사업 2년만에 16억의 당기순이익을 올리기도 하였습니다. 이 두 기업은 향후 신세계의 기업가치 상승에 큰 일조를 할 것으로 예상됩니다.

어떤 유형에 주목해야 할 것인가?

아버지와 아들의 유형을 지금까지 8가지로 나누어 살펴보았습니다. 결국 이렇게 유형을 나누어 보는 것은 모회사와 자회사의 관계 중 어떤 것이 가장 시장에서 인정을 받고 있으며, 가장 저평가된 것이 어떤 것인지를 살펴 투자아이디어를 얻기 위함입니다.

유형 중에서 가장 시장에서 좋은 평가를 받고 있는 것은 ‘父子 협동형’입니다. 실제로 매출,지분법평가이익, 안정된 납품처의 확보 등에서 서로 득이 되기 때문에 모회사와 자회사가 동시에 잘 되는 경우가 많기 때문입니다. 그리고 모회사의 시가총액과 자회사의 보유지분가치를 따져보았을 때 차이가 심하지 않습니다.

가장 시장에서 외면을 받는 유형은 물론 1순위는 ‘불효자형’이고 그 다음은 ‘양아들형’입니다. 차이가 있다면 양아들형은 아들이 장사를 잘하지만 그 득을 아버지가 거의 얻지 못하다는 점이고 실제로 시장에서 아들의 가치를 크게 인정해주지 않습니다. 투자기회가 가장 많이 존재하고 있는 유형은 ‘아버지보다 부유한 아들형’과 ‘부자 아들 가난한 아빠형’입니다. 전자는 한국형 가치투자 전략에 언급한 보물찾기형 기업에 가깝습니다. 아들의 주머니를 아버지가 완벽히 통제할 수 있다는 점에서 자회사의 자산가치는 모회사에 반영되리라 예상할 수 있습니다. 후자는 모회사와 자회사의 관계가 비관련다각화라는 부정적인 반응을 얻을 수도 있지만, 자회사에 대한 영향력을 행사할 수 있고 배당과 지분법평가이익을 매년 내준다는 점에서 유수익자산으로서의 가치를 인정받을 수 있다고 보기 때문입니다.

잭 웰치는 과거 웨스팅하우스를 사들인 적이 있는데, 웨스팅하우스 때문이 아니라 그 회사가 가진 NBC 방송국의 투자가치를 알아보았기 때문입니다. 결국 그는 NBC 보유지분 가치 이하로 웨스팅하우스를 매입하여 원하던 NBC를 가졌습니다. NBC는 현재까지도 GE의 캐쉬카우 역할을 하고 있습니다. 자회사의 가치에 주목하는 것이 훌륭한 투자아이디어가 될 수 있음을 보여주는 사례입니다.

우량 자회사를 가지고 투자판단을 할 때는 생각의 틀을 위해 유형을 나누고, 그 자회사가 무수익자산인지를 점검하거나 그 가치를 모회사의 가치와 평가해보는 작업이 필요합니다. 이 작업만 거친다면 투자자는 주식시장에서 보물을 찾아낼 수 있습니다. 시장은 비효율적이기 때문에 ‘500만원짜리 카스테레오가 장착된 자동차가 300만원에 거래되는 것’과 같은 사례를 종종 봅니다. 철저한 분석과 상상력의 발휘를 통해 남는 장사를 하시기 바랍니다.

# 부자아들에 대한 투자전략은 2002년 7월 30일자로 작성된 투자전략입니다. 시장에서 미처 찾지 못한 부자아들을 가진 가난한 아빠를 찾아내십시요. 가난한 아빠는 여러분에게 충분한 보상을 해 줄 것입니다.