(나) 유전광구 개요

① 현황

② 평가기관의 매장량 추정

< 가능가채매장량(C3) >

④ 시추탐사/판매 진행현황

(3) 유전현장 실사 일정 및 참여자

(4) 세계 석유산업 현황

(가) 확인 매장량

2006년말 기준 러시아 매장량은 795억 배럴로 전 세계 매장량의 6.6%를 점유하고 있으며, 중동지역의 국가(사우디아라비아, 이란, 쿠웨이트 ,U.A.E )들과 중남미 지역의 베네수엘라를 제외하고는 단일국가로 세계에서 가장 많은 매장량을 보유하고 있습니다.

(6) 잉여현금흐름의 현재가치 추정

(가) 현금흐름 추정의 기본 가정

① 유전광구의 생산 및 판매기간은 VINCA사가 러시아 연방정부로부터 허가받은 기한인 2020년 9월 20일까지와 유전광구 라이센스 사용권자인 회사의 요구에 의하여 연장될 수 있음을 감안하여 당 법인은 유전광구 설비의 대규모 재투자없이 경제적인 원유채굴가능한 연수를 20년으로 가정하여 이후 8년을 연장하는 것으로 하였습니다.  
② 분석 편의상 물가 불변을 가정하였으며 모든 현금흐름은 매년 12월말에 일시에 발생하는 것으로 가정하였습니다.
 
(나) 추정기간의 가치

추정기간의 가치는 다음과 같습니다.

(다) 잉여현금흐름의 추정

잉여현금흐름은 추정 손익계산서상 세후영업이익에서 비현금비용을 가산한 후 설비 투자금액을 차감하여 산출하게 됩니다.  비현금비용은 유형자산의 감가상각비입니다

(7) 손익계산서의 추정

추정손익계산서는 다음과 같습니다.

(8) 영업수익의 추정

(가) 생산량

① 생산대상 매장량

수익의 추정을 위한 생산량은 VINCA 사에서 제시한 28,198천톤이 가능가채매장량을 포함한 불확실성이 높은 수치로서 2009년3월 6일 국가매장량승인위원회에서 승인한 11,427천톤(확인가채매장량 + 추정가채매장량)을 대상으로 하였으며, 승인매장량중 회사의 자금조달 상황 및 국제유가의 변동성등을 고려하여 생산하는 것을 가정하였습니다.  

② 일별생산량

평가기준일 현재 VINCA사에는 5개의 생산정이 있으나 일부시설이 노후되고 시험생산중으로 본격적인 양산을 위하여 신규로 생산정을 설치할 예정입니다.

신규생산정의 설치계획은 다음과 같습니다.

신규생산정에서는 과거의 생산실적 및 최근의 생산시험결과와 인근유전사례를 적용하여 1 생산정당 하루에 9톤을 생산하는 것으로 가정하였습니다.

개발대상 광구의 경우 2009년 3월에 러시아 연방정부의 국가매장량승인위원회로부터 매장량 인증을 받았으며 평가기준일 현재 탐사가 완료되었습니다. 그리고 기존에 5개의 생산정을 통하여 생산을 한 기반시설(전기, 도로, 저장탱크, 파이프라인 등)을 이용하는것을 고려하여 생산정의 설치연도 다음해부터 생산이 개시되는 것으로 가정하였으며, 감쇄율은 과거의 생산실적 및 최근의 생산시험결과 및 인근유전사례를 적용하여 연간 5%를 적용하였습니다.

③ 연도별 생산량

(나)  영업수익

① 판매량

원유의 특성상 생산과 동시에 판매되어 생산량과 판매량은 동일하며, 매출은 모두 현금매출로만 구성된다고 가정하였습니다.

또한 러시아 정부 규제에 의해 총생산량의 70%는 내수용으로, 30%는 수출로 판매된다고 가정합니다.

② 판매단가

최근 국제유가의 급등락으로 인하여 장기적인 판매단가를 예측한다는 것은 상당한 불확실성이 내포되어 있습니다. 주요기관의 러시아산 원유등에 대한 국제유가의 실적 및 예측치는 다음과 같습니다.

2009년 6월 9일 현재 NYMEX(뉴욕상품선물거래소)와 ICE(런던선물거래소)의 향후 3개월간의 원유선물가격은 다음과 같습니다.

2009년 6월 9일 현재 우랄유와 가격이 유사한 Dubai 유의 유가 자료는 다음과 같습니다.

또한 2009년 5월 18일 대신경제연구소(DERI)의 보고서에 의하면 달러/유로 환율 전망치를 근거로 한 WTI 유의 향후 유가는 다음과 같습니다.

상기의 가격자료 및 경기전망을 종합하여 배럴당 65달러를 판매단가로 적용하였습니다.

러시아의 국내판매가격은 러시아 국내정유사에서 매월 고시하고 있는데 통상적으로 국제가격의 65%수준입니다.

영업수익 추정을 위한 내수 및 수출단가는 다음과 같습니다.

③ 영업수익

(9)  영업비용의 추정

(가) 추정결과

영업비용은 운영비용과 관련 세금 및 감가상각비로 구성되어 있으며, 연도별 영업비용 추정금액은 다음과 같습니다.

(나)  운영비용(Operating Expenditures)
운영비용은 자본적지출을 제외한 비용으로, 생산활동에서 발생하는 직·간접비, 설비운영비용, 임대료 등 생산기간 동안 계속적, 경상적으로 발생하는 제비용들을 포괄적으로 포함하고 있습니다. 일반적으로 원유생산량과 연동해서 발생하는 변동비와 원유생산량과 무관하게 발생하는 고정비로 구분되며, 운영비용 중에서 변동비가 80~90% 정도의 비중을 차지하고 있습니다.

(다)  관련 세금(Related Taxes)

관련 세금은 러시아의 광물자원 개발시 주요세금인 천연자원세(Mineral Extraction Tax), 수출세(Export Customs Duties), 부가가치세(VAT), 자산세(Asset Tax)의 예상가액을 추정하였습니다.

① 천연자원세(Mineral Extraction Tax)와 수출세(Export Customs Duties)

천연자원세는 천연가스, 원유 등의 천연자원 채취시 부과하며, 원유에 대해서는 종량세로 부과되며 구체적인 산식은 아래와 같습니다.

수출세는 천연가스, 원유의 수출시 부과되는 세금으로서 격월로 국제유가의 변동을 반영하여 러시아 정부가 조정하며, 구체적인 산식은 다음과 같습니다.

② 부가가치세(VAT)와 자산세(Asset Tax)

러시아에서 현재 적용되고 있는 세율인 부가가치세(VAT) 18%, 자산세(Asset Tax) 2.2%를 적용하여 추정하였습니다.

(라) 자본적 지출(Capital Expenditures)

자본적 지출은 크게 유정 관련 투자비와 설비 관련 고정비로 구분하였습니다. 본 유전의 경우 유정의 심도가 일반적인 유정에 비해서 얕기 때문에 자본적 지출액이 상대적으로 적게 소요되는 것으로 추정하였습니다.

① 유정 투자비

유정(Well)은 탐사정과 생산정으로 구분되며, 유정투자비는 인근지역의 유정 시추 및완결비용 자료를 감안하였으며, 탐사정은 검사비가 추가되므로 생산정보다 다소 투자비가 더 지출될 것으로 예상하였습니다. 한편, 탐사정은 탐사 후에 모두 생산정을 전환되어 원유생산에 활용되는 것으로 추정하였습니다.

② 설비 관련 고정비

원유처리 및 저장시설, 파이프라인, 인프라스트럭쳐는 최초 2년간 투자되며, 운송펌핑장비는 최초 3년간 투자될 것으로 예상하였습니다. 설비관련 고정비는 인근지역에서의 투자비 자료를 감안하여 추정하였으며, 설비 관련 고정비의 5%를 예비비로 추가하였습니다.

③ 총투자비(① + ②)

④ 감가상각

자본적 지출에 대한 감가상각방법은 정액법을 사용하였으며, 내용연수는 실질적으로사용가능한 연수를 고려하여 20년을 적용하였습니다.

(10)  법인세비용의 추정

법인세비용은 평가기준일 현재 러시아 법인세율인 20%를 적용하였습니다. 러시아의 법인이익세(Tax on the profit organizaitions)는  법인의  이익에  부과되는 연방세(연방예산 및 지방예산에 납입됨)로서 러시아에 고정사업장이 있거나 러시아에서 발생된 소득이 있는 외국법인에게도 부과됩니다.

러시아의 법인세율 체계는 다음과 같습니다.

(11)  가중평균자본비용(WACC)의 추정

가중평균자본비용(WACC)의 산정 방식은 다음과 같습니다.

(가) 자기자본비용(Re)의 산출
 
자기자본비용은 일반적으로 이론적인 CAPM(자본자산가격 결정모형)모델을 이용하여 산정하였으며 구체적인 방법은 다음과 같습니다.

① 무위험수익률
러시아의 무위험 수익률을 다음과 같이 산정하였습니다.

② 시장위험 프리미엄

시장 리스크 프리미엄은 무위험자산 대신 주식에 투자함에 따라 추가적인 위험을 보상받기 위하여 투자자가 요구하는 수익률로 해외주식에 대한 위험프리미엄 5%를 적용하였습니다.
 
③ β계수의 산정

회사가 속한 러시아는 평가대상회사가 비상장기업으로 동종 산업에서 유사한 상장기업들의 자료를 대용치로 하여 β값을 적용하였습니다. 업종평균 대용β는 러시아 주식거래소(RTS ; Russian Trading System, stock exchange)에 상장된 회사 중 평가대상 회사와 유사 사업군으로 분류된 Gazprom, LUK Oil, Roseneft, Surgutneftgas의 4개 회사를 대용치로 하여 산출된 평가대상회사의 베타는 1.18입니다.

또한 동건은 신규 투자안이므로 동종 업종의 베타를 조정 과정없이 그대로 적용하는 것은 회사의 미래 영업위험과 변동성을 반영하지 못하는 것이라 판단되었으며 상기에서 도출된 결과값에 1.5배의 가중치를 적용하였습니다.  따라서 가중치 적용후의 베타는 다음과 같습니다.

상기 변수를 이용하여 산정한 자기자본비용은 20.63%입니다.

(나) 타인자본비용(Rd)의 산출
 
타인자본비용은 회사의 실제 차입이자율은 0%이나 러시아 상장회사인 Gazprom의 2007년도 장기차입이자율 범위(3.76%∼12.5%) 중 보수적으로 12%를 사용하였으며, 법인세 절감효과(러시아 법인세율은 20%임)를 고려하여 9.60%로 산출하였습니다.

(다) 가중평균자본비용(WACC)의 산출

가중평균비용 산출시 타인자본과 자기자본의 가중치는 현재의 자본구조가 아닌 목표자본구조를 사용하여여 하며, 이는 평가대상회사가 장기적으로 지향하는 미래의 자기자본과 타인자본간의 비율입니다.

회사에서는 러시아내의 상장회사 3개사(Gazprom, Lukoil, Roseneft)의 평균 자본구조 비율〔 = 부채 / (부채 + 자본)〕44.41%를 기준으로 목표자본구조(자기자본 : 타인자본 = 55 : 45)로 적용하였습니다.  이를 기준으로 계산된  WACC는 다음과 같이 15.67%입니다.

라. 기타 분석과 관련된 사항

(1) 유전개발 라이센스의 해지 조건

회사가 러시아 연방 자연자연부(Ministry of Natural Resources)와 맺은 보충계약 중유전개발 라이센스의 중대한 조건을 위반하는 경우 하층토 사용관리자인 연방기관에의하여 조기 해지되거나 정지, 또는 제한될 수 있습니다.

라이센스의 중요한 조건은 다음과 같습니다.

(2) 유전개발과 관련한 리스크

2009년 6월 현재 회사가 시추 작업한 3개의 시추공에 대한 현지 기술자의 기술보고에 의하면 당초 예상보다 높은 다공성(porosities)과 회복계수(recovery cofficient)를보여 석유치환테스트에서 거의 30%의 결과가 나타나 매장량에 대한 위험은 거의 없는 것으로 판단되나, 높은 요율의 에너지관련 세금 및 공과금 및 시추 성공 가능성 등유전개발 운영사업 고유의 위험이 항시 있습니다.

또한 러시아의 비즈니스 관행, 관료주의 및 러시아의 자원민족주의 경향 등 위험이 있습니다.

(3) 보고서 이용상의 유의사항

본 평가를 위한 자료의 준비 및 제시 의무는 양도회사 및 회사에 있으며 당 법인은 독립적이고 객관적인 입장에서 양도회사가 제시한 자료 및 평가에 적용된 제반 가정들의 합리성 및 적정성을 검토함으로서 동 자산양수도 대상 주식에 대한 평가업무를 수행하였습니다. 유전개발 사업 고유의 위험과 미래의 경제적 상황 및 추정을 위한 가정의 변화에 따라 작성된 추정손익, 추정 현금흐름과 본 보고서의 결론이 중요하게 변경될 수도 있으며 당 법인은 이에 대하여 보고서를 재작성할 책임은 없습니다.

따라서, 회사 및 관련 당사자가 제시한 자료에 변동사항이 발생하거나 제반 가정들에영향을 미치는 경제, 정치 및 경영상 환경의 변화가 발생할 경우에는 그에 따라 평가 결과가 달라질 수있으며, 그 차이는 중요할 수도 있습니다. 또한, 본 평가의견서의 추정 결과가 회사의 절대적인 가치의 제시, 장래의 실적치와의 일치 여부, 회사의 미래가치를 보증하거나 확인하는 것은 아닙니다.

3. 자산양수ㆍ도 가액에 대한 종합평가의견

당 법인은 주식회사 테라리소스의 요청에 의하여 러시아 바쉬코르토스탄 자치공화국내에 소재하는 "VINCA"사의 주식 지분의 양수ㆍ도와 관련하여 동 자산의 가치를 검토하였습니다.

주식가치의 검토를 위하여 현금흐름할인법 (DCF Model)을 사용하여 평가하였으며, 미래현금흐름을 추정하는 데 있어서 당 법인은 양도회사가 제시한 "VINCA"사의 미래의 사업계획, 유전 전문평가기관의 매장량 평가의견서, 관련 업계의 시장분석자료 등을 활용하였습니다.

또한 본 평가는 회사가 제시한 유전평가기관의 보고서 등을 바탕으로 하였으므로 매장량 및 관련 수익ㆍ비용의 변경가능성과 유가나 환율의 변경가능성 등을 반영하지 못하고 있습니다. 당 법인은 이러한 불확실성에 대하여는 어떠한 검토도 수행하지 아니하였으며, 따라서 동 가정의 실현가능성에 대하여는 어떠한 보증도 제공하지 아니합니다.

당 법인은 독립적인 입장에서 회사가 제시한 자료의 타당성과 신뢰성을 검토하였으며, 전문적인 분석능력과 경험을 바탕으로 객관적인 입장에서 자산 양ㆍ수도가액을 평가하였습니다.
 
당 법인의 평가 결과 회사의 주식 가치평가의 결과는 다음과 같습니다.

한편 자본비용의 변동에 따른 민감도분석결과는 다음과 같습니다.

당 법인의 평가결과 기업가치 평가액은 9,452백만원~19,786백만원입니다. 따라서 인수대상 예정지분 70%의 민감도 분석결과 평가 범위액은 6,616백만원~13,850백만원입니다.